De Amerikaanse dollar is sinds zijn piek medio maart met ongeveer 7% gedaald ten opzichte van een breed mandje valuta’s. Na een bullmarkt van bijna tien jaar, waarin de dollar meer dan 40% in waarde steeg, denken wij dat de dollar op weg is naar een daling op langere termijn. Omdat de dollar de reservevaluta van de wereld is, zou een koerswijziging positief moeten zijn voor de groei van de wereldeconomie en voor wereldwijd gespreide portefeuilles.
De waarde van de Amerikaanse dollar stijgt al bijna een decennium
Bron: Bloomberg. U.S. Federal Reserve Trade Weighted Nominal Broad Dollar Index (USTWBGD Index), een gewogen gemiddelde van de valutawaarde van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de valuta’s van een brede groep van belangrijke Amerikaanse handelspartners. Dagelijkse gegevens vanaf 27/7/2020. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
Het pleidooi voor een lagere dollar
Vier factoren die de richting van de dollar gewoonlijk beïnvloeden, zijn sinds het begin van de coronaviruscrisis verschoven van bullish naar bearish.
1. De Federal Reserve is overgeschakeld op een nul-rentebeleid.
De reactie van de Federal Reserve op de daling van de economische groei als gevolg van de COVID-19-crisis heeft de kloof tussen de Amerikaanse rentetarieven en die in andere grote landen aanzienlijk verkleind. Voordat de Fed in maart overstapte op een nulrentebeleid, lag de Amerikaanse korte rente 213 basispunten en 173 basispunten hoger dan de beleidsrente in respectievelijk Europa en Japan.1 Hoewel de Amerikaanse rente nu nog steeds hoger ligt, is het verschil aanzienlijk kleiner geworden: De federal funds rate ligt slechts 63 basispunten hoger dan de Europese beleidsrente en 23 basispunten boven die van Japan.
Belangrijker nog is dat de reële Amerikaanse rente (gecorrigeerd voor inflatie) nu negatief is. Als alle andere factoren gelijk blijven, maken hogere rentetarieven het aantrekkelijker om een valuta aan te houden, en omgekeerd. Meer recentelijk zijn de groeivooruitzichten vertraagd terwijl de inflatieverwachtingen zijn gestegen, waardoor de reële rente in de Verenigde Staten is gedaald – een andere factor die het minder aantrekkelijk maakt om de dollar vast te houden.
De reële rendementen zijn de afgelopen maanden gedaald
Bron: Bloomberg. Reële rendementen voor 10-jaarsobligaties en 2-jaarsobligaties met de kernindex van de consumentenprijzen (exclusief voedsel- en energieprijzen) als maatstaf voor de inflatie. Gegevens per 27/7/2020. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
Naast de overgang naar een nul-rentebeleid heeft de Fed ook de toegang tot Amerikaanse dollars sterk verruimd via haar swapfaciliteiten met andere centrale banken, waardoor het aanbod van dollars in de wereldeconomie toeneemt en een breed scala aan economieën tegen lagere kosten toegang krijgt tot dollars.
2. De Amerikaanse groei zal waarschijnlijk achterblijven bij die van andere grote economieën als gevolg van het coronavirus.
De trage reactie van de VS op de coronaviruscrisis heeft de verwachtingen over de economische groei in vergelijking met die van andere grote landen veranderd. De uitbraken in Europa en China lijken hun hoogtepunt te hebben bereikt, terwijl de gevallen in de VS nog steeds toenemen. Bijgevolg zal het economisch herstel in de VS waarschijnlijk langer duren, met een hogere werkloosheid en zwakkere consumentenbestedingen. Ten slotte is het begrotingsbeleid in de VS meer gefragmenteerd geweest dan de reactie in Europa of Azië. Het herstelfonds van de Europese Unie is een stap in de richting van een grotere mutualisering van de schuld – een factor die de risicoperceptie rond de euro kan verminderen. Recente gegevens over de inkoopmanagersindex (PMI) wijzen erop dat het economisch herstel in de VS afvlakt, terwijl de groei in de meeste andere regio’s toeneemt.
PMI’s geven aan dat het herstel in de VS achterblijft bij dat in andere grote landen
Bron: Bloomberg. Markit US Manufacturing PMI (MPMIUSMA Index) en Markit US Services PMI Business Activity (MPMIUSMA Index), Markit German Manufacturing PMI (MPMIDEMA Index) en Markit German Services PMI Business Activity (MPMIDEMA Index), Markit United Kingdom Manufacturing PMI (MPMIUKMA Index) en Markit United Kingdom Services PMI Business Activity (MPMIUKMA Index), Markit China Manufacturing PMI (MPMICNMA Index) en Markit China Services PMI Business Activity (MPMICNMA Index). Maandelijkse gegevens vanaf juli 2020.
3. Politieke onzekerheid is toegenomen.
De toenemende spanningen tussen de VS en China, alsmede de aanstaande presidentsverkiezingen, maken de vooruitzichten voor de VS minder zeker. Met minder duidelijkheid over de richting van het beleid of de implicaties ervan voor de economie en de regelgeving, kunnen buitenlandse beleggers beginnen terug te deinzen voor Amerikaanse investeringen. Hoewel de dollar nog steeds een veilige haven is in tijden van wereldwijde onrust, zien de vooruitzichten voor andere landen er voorspelbaarder uit zolang er geen crisis is.
4. Toenemende Amerikaanse begrotingstekorten zullen met buitenlands kapitaal moeten worden gefinancierd.
Toenemende Amerikaanse begrotingstekorten in combinatie met een soepeler monetair beleid kunnen op de dollar drukken. Omdat de VS een netto-schuldenaar is, moet een stijgend begrotingstekort worden gefinancierd met buitenlandse investeringen. Historisch gezien is een stijgend begrotingstekort vaak een voorlopende indicator geweest van een zwakke dollar. De financiering van de steeds stijgende tekorten in het komende decennium met buitenlands kapitaal zou een onevenwicht tussen vraag en aanbod kunnen creëren. Bij afwezigheid van hogere rentetarieven zou een zwakkere dollar Amerikaanse investeringen aantrekkelijker maken voor buitenlandse investeerders.
Het Amerikaanse federale tekort zal naar verwachting sterk groeien als percentage van het bruto binnenlands product
Bron: Federal Reserve Bank of St. Louis, Congressional Budget Office (CBO). De ononderbroken staven geven het federale overschot of tekort weer als percentage van het bruto binnenlands product (BBP), op jaarbasis, niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden, op basis van gegevens van de Federal Reserve Bank of St. Louis. De gestreepte lijnen geven de CBO-prognoses weer voor het federale tekort als percentage van het BBP, op jaarbasis. De CBO-projecties in de grafiek beginnen in 2020.
Overweeg mondiale diversificatie
Een zwakkere dollar zou positief moeten zijn voor de wereldeconomie, vooral voor grondstoffenexporterende landen en landen met een opkomende markt (EM). Omdat veel goederen wereldwijd in Amerikaanse dollars worden verhandeld, maakt een lagere dollar goederen betaalbaarder voor buitenlandse kopers, wat de export van grondstoffen ten goede komt. Het verlaagt ook de kosten van de schuldendienst in Amerikaanse dollars. Leningnemers in opkomende markten hebben de afgelopen tien jaar veel in dollars luidende schulden gemaakt, waardoor het uitstaande bedrag meer dan verdubbeld is. In het binnenland kan een zwakkere dollar helpen de Amerikaanse export betaalbaarder te maken en de economische groei te stimuleren, terwijl de inflatie toeneemt doordat de kosten van geïmporteerde goederen stijgen.
Voor beleggers zou een zwakkere dollar ten goede moeten komen aan meer wereldwijd gespreide portefeuilles. Valutaschommelingen kunnen een grote invloed hebben op het rendement op wereldwijde obligaties. In het verleden werden rendementen in buitenlandse obligaties gedreven door een combinatie van de couponinkomsten en de wisselkoers. Een zwakkere dollar neemt een van de tegenwinden weg voor het rendement op obligaties in vreemde valuta’s.
Couponinkomsten op EM-obligaties leveren doorgaans de grootste bijdrage aan het rendement
Noot: Er is gebruik gemaakt van een volledige marktcyclus, piek tot piek. De data van de cyclus zijn december 2007 (het einde van de vorige recessie) tot februari 2020 (het begin van de meest recente recessie).
Bronnen: Bloomberg en Nationaal Bureau voor Economisch Onderzoek (NBER). De Bloomberg Barclays US Dollar Denominated Emerging Market Index en de Bloomberg Barclays Local Currency Sovereign Emerging Market Index gemiddelde maandelijkse rendementen. Maandelijkse gegevens vanaf februari 2020. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
Onze vooruitzichten voor de dollar
Wij verwachten dat de dollar in het komende jaar of in de komende twee jaar lager zal worden. In het verleden heeft de dollar zich in cycli van zeer lange duur bewogen, dus dit zou het begin kunnen zijn van een langdurige daling. Wij zitten echter niet in het kamp dat een grote crash ziet. De recente daling van de dollar heeft hem al teruggebracht naar bijna zijn vijfjarig gemiddelde.
Ook zien wij de dollar niet snel zijn reservestatus verliezen. Een verschuiving van die omvang zou waarschijnlijk grote veranderingen in het mondiale financiële systeem en een levensvatbare alternatieve valuta vereisen. De euro zou een kanshebber kunnen zijn, maar de financiële markten zijn te gefragmenteerd om aan de behoeften van wereldwijde beleggers te voldoen. De Chinese munt is niet eens vrij verhandelbaar omdat het land kapitaalcontroles heeft ingesteld en slechts ongeveer 2% van de wereldwijde financiële transacties voor zijn rekening neemt. De dollar kan en heeft in de loop der tijd grote schommelingen ondergaan zonder dat zijn status van reserve verandert.
Een cyclische daling van de dollar lijkt waarschijnlijker. De dollar is vanaf het dieptepunt in 2011 met meer dan 40% gestegen en bereikte in maart een hoogtepunt. Een daling van nog eens 5% tot 10% zou niet verrassend zijn, en zou waarschijnlijk gunstig zijn voor de Amerikaanse economie. Voor beleggers onderstreept het potentieel voor een zwakkere dollar de waarde van een wereldwijd gespreide portefeuille.