Dolar amerykański spadł o około 7% w stosunku do szerokiego koszyka walut od swojego szczytu w połowie marca. Po prawie dziesięcioletnim rynku byka, na którym umocnił się o ponad 40%, uważamy, że dolar może zmierzać ku długoterminowemu spadkowi. Ponieważ dolar jest światową walutą rezerwową, zmiana jego kierunku powinna być pozytywna dla wzrostu globalnej gospodarki i dla globalnie zdywersyfikowanych portfeli.
Wartość dolara amerykańskiego pnie się w górę od prawie dekady
Źródło: Bloomberg. Indeks USTWBGD (U.S. Federal Reserve Trade Weighted Nominal Broad Dollar Index), średnia ważona wartości dewizowej dolara amerykańskiego w stosunku do walut szerokiej grupy głównych partnerów handlowych USA. Dane dzienne na dzień 27.07.2020 r. Wyniki z przeszłości nie są gwarancją przyszłych wyników.
Wskazówki dla niższego kursu dolara
Cztery czynniki, które zazwyczaj wpływają na kierunek kursu dolara, zmieniły się z byczych na niedźwiedzie od początku kryzysu koronawirusowego.
1. Rezerwa Federalna przeszła na politykę zerowych stóp procentowych.
Reakcja Rezerwy Federalnej na spadek wzrostu gospodarczego wynikający z kryzysu COVID-19 znacznie zmniejszyła różnicę między stopami procentowymi w USA i w innych głównych krajach. Zanim Fed przeszedł w marcu na politykę zerowych stóp procentowych, krótkoterminowe stopy zwrotu w USA były odpowiednio o 213 punktów bazowych i 173 punkty bazowe wyższe niż stopy w Europie i Japonii.1 Chociaż stopy w USA są dziś nadal wyższe, różnica ta znacznie się zmniejszyła: Stopa funduszy federalnych jest zaledwie o 63 punkty bazowe wyższa niż stopa polityki w Europie i o 23 punkty bazowe wyższa niż stopa polityki w Japonii.
Co ważniejsze, realne amerykańskie stopy procentowe (skorygowane o inflację) są obecnie ujemne. Przy pozostałych czynnikach, wyższe stopy procentowe sprawiają, że waluta jest bardziej atrakcyjna do trzymania i odwrotnie. Ostatnio perspektywy wzrostu gospodarczego uległy spowolnieniu, a oczekiwania inflacyjne wzrosły, co spowodowało spadek realnych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych – kolejny czynnik zmniejszający atrakcyjność dolara.
Realne stopy zwrotu spadły w ciągu ostatnich kilku miesięcy
Źródło: Bloomberg. Pokazuje realne rentowności obligacji 10-letnich i dwuletnich przy użyciu wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych bazowych (który nie obejmuje cen żywności i energii) jako miary inflacji. Dane na dzień 27.07.2020 r. Wyniki z przeszłości nie są gwarancją przyszłych wyników.
Oprócz przejścia na politykę zerowych stóp procentowych, Fed również gwałtownie zwiększył dostęp do dolarów amerykańskich poprzez swoje instrumenty swapowe z innymi bankami centralnymi, zwiększając podaż dolarów w gospodarce światowej i umożliwiając większy dostęp do dolarów szerokiej grupie gospodarek po niższych kosztach.
2. Wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych będzie prawdopodobnie gorszy niż w innych głównych gospodarkach z powodu koronawirusa.
Powolna reakcja Stanów Zjednoczonych na kryzys związany z koronawirusem zmieniła oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego w stosunku do innych głównych krajów. Wydaje się, że epidemie w Europie i Chinach osiągnęły swój szczyt, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych liczba zachorowań wciąż rośnie. W związku z tym, ożywienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych prawdopodobnie potrwa dłużej, przy wyższym bezrobociu i słabszych wydatkach konsumentów. Wreszcie, amerykańska polityka fiskalna była bardziej fragmentaryczna niż reakcja w Europie czy Azji. Fundusz naprawczy Unii Europejskiej stanowi krok w kierunku większego uwspólnienia długów – czynnik, który może zmniejszyć postrzeganie ryzyka wokół euro. Ostatnie dane dotyczące indeksów menedżerów zakupów (PMI) sugerują, że odbicie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych jest wyrównane, podczas gdy wzrost rośnie w większości innych regionów.
PMI wskazują, że ożywienie w USA pozostaje w tyle za innymi głównymi krajami
Źródło: Bloomberg. Markit US Manufacturing PMI (MPMIUSMA Index) i Markit US Services PMI Business Activity (MPMIUSMA Index), Markit German Manufacturing PMI (MPMIDEMA Index) i Markit German Services PMI Business Activity (MPMIDEMA Index), Markit United Kingdom Manufacturing PMI (MPMIUKMA Index) i Markit United Kingdom Services PMI Business Activity (MPMIUKMA Index), Markit China Manufacturing PMI (MPMICNMA Index) i Markit China Services PMI Business Activity (MPMICNMA Index). Dane miesięczne od lipca 2020 r.
3. Wzrosła niepewność polityczna.
Wzrastające napięcia między Stanami Zjednoczonymi a Chinami, a także zbliżające się wybory prezydenckie sprawiają, że perspektywy dla Stanów Zjednoczonych są mniej pewne. Przy mniejszej jasności co do kierunku polityki lub jej implikacji dla gospodarki i regulacji, inwestorzy zagraniczni mogą zacząć stronić od inwestycji w USA. Choć dolar nadal jest walutą bezpieczną w czasach globalnego zamieszania, to jednak przy braku kryzysu perspektywy dla innych krajów wydają się bardziej przewidywalne.
4. Rosnące deficyty budżetowe Stanów Zjednoczonych będą musiały być finansowane kapitałem zagranicznym.
Rosnące deficyty budżetowe Stanów Zjednoczonych wraz z łatwiejszą polityką monetarną mogą ciążyć na dolarze. Ponieważ Stany Zjednoczone są dłużnikiem netto, rosnący deficyt budżetowy musi być finansowany przez inwestycje zagraniczne. Z historycznego punktu widzenia, rosnący deficyt budżetowy był często wiodącym wskaźnikiem słabości dolara. Finansowanie stale rosnących deficytów przez następną dekadę kapitałem zagranicznym może spowodować nierównowagę popytu i podaży. Przy braku wyższych stóp procentowych słabszy dolar sprawiłby, że amerykańskie inwestycje stałyby się bardziej atrakcyjne dla zagranicznych inwestorów.
Przewiduje się gwałtowny wzrost deficytu federalnego USA jako odsetka produktu krajowego brutto.
Źródło: Federal Reserve Bank of St. Louis, Congressional Budget Office (CBO). Solidne słupki pokazują federalną nadwyżkę lub deficyt jako procent produktu krajowego brutto (PKB), roczne, niewyrównane sezonowo, na podstawie danych z Banku Rezerwy Federalnej w St. Louis. Linie paskowane pokazują prognozy CBO dla deficytu federalnego jako procent PKB, dane roczne. Projekcje CBO pokazane na wykresie rozpoczynają się w 2020 roku.
Rozważenie globalnej dywersyfikacji
Słabszy dolar powinien być pozytywny dla globalnej gospodarki, szczególnie dla krajów eksportujących towary i krajów rynków wschodzących (EM). Ponieważ wiele globalnych towarów jest sprzedawanych w dolarach amerykańskich, słabszy dolar sprawia, że towary są bardziej przystępne dla zagranicznych nabywców, co korzystnie wpływa na eksport towarów. Obniża to również koszty obsługi długu denominowanego w dolarach amerykańskich. Pożyczkobiorcy z rynków wschodzących w ciągu ostatniej dekady gwałtownie zwiększyli dług denominowany w dolarach, podwajając ponad dwukrotnie kwotę pozostającą do spłaty. W kraju, słabszy dolar może sprawić, że amerykański eksport stanie się bardziej przystępny cenowo i pobudzi wzrost gospodarczy, jednocześnie podnosząc inflację poprzez wzrost kosztów dóbr importowanych.
Dla inwestorów, słabszy dolar powinien być korzystny dla bardziej zdywersyfikowanych globalnie portfeli. Zmiany w walutach mogą mieć duży wpływ na zwroty z globalnych obligacji. W przeszłości zwroty z obligacji zagranicznych były napędzane przez połączenie dochodu z kuponu i zmiany waluty. Słabszy dolar usuwa jeden z czynników hamujących zwroty z obligacji denominowanych w walutach obcych.
Dochód kuponowy z obligacji EM ma zazwyczaj największy wpływ na zwroty
Uwaga: Zastosowano pełny cykl rynkowy, od szczytu do szczytu. Daty cyklu obejmują okres od grudnia 2007 roku (koniec poprzedniej recesji) do lutego 2020 roku (początek najnowszej recesji).
Źródło: Bloomberg i National Bureau of Economic Research (NBER). Bloomberg Barclays US Dollar Denominated Emerging Market Index i Bloomberg Barclays Local Currency Sovereign Emerging Market Index średnie miesięczne zwroty. Dane miesięczne od lutego 2020 r. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych wyników.
Nasze prognozy dotyczące dolara
Spodziewamy się, że dolar będzie poruszał się niżej w ciągu najbliższego roku lub dwóch lat. W przeszłości dolar poruszał się w bardzo długoterminowych cyklach, więc może to być początek przedłużającego się spadku. Nie należymy jednak do obozu, który widzi poważny krach. Ostatni spadek dolara już doprowadził go z powrotem w pobliże pięcioletniej średniej.
Nie widzimy też, by dolar w najbliższym czasie stracił status waluty rezerwowej. Zmiana tej skali wymagałaby prawdopodobnie poważnych zmian w globalnym systemie finansowym i stworzenia realnej waluty alternatywnej. Euro może być pretendentem, ale jego rynki finansowe są zbyt rozdrobnione, by zaspokoić potrzeby globalnych inwestorów. Waluta Chin nie jest nawet swobodnie wymienialna, ponieważ w kraju tym obowiązuje kontrola kapitału i stanowi ona jedynie około 2% światowych transakcji finansowych. Dolar może i podlegał dużym wahaniom w czasie, nie zmieniając swojego statusu rezerwy.
Cykliczny spadek wartości dolara wydaje się bardziej prawdopodobny. Od najniższego poziomu w 2011 r. wzrósł on o ponad 40%, zanim w marcu osiągnął szczyt. Spadek o kolejne 5% do 10% nie byłby zaskoczeniem i prawdopodobnie byłby korzystny dla amerykańskiej gospodarki. Dla inwestorów, możliwość dalszego osłabienia dolara podkreśla wartość posiadania globalnie zdywersyfikowanego portfela.