Le dollar américain a chuté d’environ 7% par rapport à un large panier de devises depuis son sommet de la mi-mars. Après un marché haussier de près de dix ans qui l’a vu s’apprécier de plus de 40 %, nous pensons que le dollar pourrait se diriger vers une baisse à plus long terme. Le dollar étant la monnaie de réserve mondiale, un changement de direction devrait être positif pour la croissance de l’économie mondiale et pour les portefeuilles diversifiés à l’échelle mondiale.
La valeur du dollar américain grimpe depuis près de dix ans
Source : Bloomberg. Indice USTWBGD (U.S. Federal Reserve Trade Weighted Nominal Broad Dollar Index), moyenne pondérée de la valeur de change du dollar américain par rapport aux devises d’un large groupe de grands partenaires commerciaux des États-Unis. Données quotidiennes en date du 27/07/2020. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.
Les arguments en faveur d’un dollar plus faible
Quatre facteurs qui influencent généralement la direction du dollar sont passés de haussiers à baissiers depuis le début de la crise du coronavirus.
1. La Réserve fédérale a pivoté vers une politique de taux zéro.
La réponse de la Réserve fédérale à la chute de la croissance économique résultant de la crise du COVID-19 a considérablement réduit l’écart entre les taux d’intérêt américains et ceux des autres grands pays. Avant que la Fed ne passe à une politique de taux d’intérêt zéro en mars, les rendements à court terme américains étaient supérieurs de 213 points de base et de 173 points de base aux taux directeurs en Europe et au Japon, respectivement.1 Bien que les taux américains soient encore plus élevés aujourd’hui, l’écart s’est considérablement réduit : Le taux des fonds fédéraux n’est supérieur que de 63 points de base au taux directeur de l’Europe et de 23 points de base à celui du Japon.
Plus important encore, les taux d’intérêt réels américains (corrigés de l’inflation) sont désormais négatifs. Toutes choses égales par ailleurs, des taux d’intérêt plus élevés rendent une monnaie plus intéressante à détenir, et vice versa. Plus récemment, les perspectives de croissance ont ralenti tandis que les prévisions d’inflation ont augmenté, ce qui a fait baisser les taux d’intérêt réels aux États-Unis – un autre facteur rendant le dollar moins intéressant à détenir.
Les rendements réels ont baissé au cours des derniers mois
Source : Bloomberg. Indique les rendements réels des obligations à 10 ans et des notes à deux ans en utilisant l’indice des prix à la consommation de base (qui exclut les prix de l’alimentation et de l’énergie) comme mesure de l’inflation. Données en date du 27/07/2020. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.
En plus de passer à une politique de taux zéro, la Fed a également fortement augmenté l’accès aux dollars américains par le biais de ses facilités de swap avec d’autres banques centrales, augmentant l’offre de dollars dans l’économie mondiale et permettant un meilleur accès aux dollars à un large ensemble d’économies à moindre coût.
2. La croissance américaine sera probablement inférieure à celle des autres grandes économies en raison du coronavirus.
La lenteur de la réaction des États-Unis à la crise du coronavirus a modifié les attentes en matière de croissance économique par rapport à celle des grands pays pairs. Les épidémies en Europe et en Chine semblent avoir atteint un pic, tandis qu’aux États-Unis, les cas continuent d’augmenter. Par conséquent, la reprise économique aux États-Unis risque d’être plus longue, avec un chômage plus élevé et des dépenses de consommation plus faibles. Enfin, la politique budgétaire américaine a été plus fragmentée que la réponse en Europe ou en Asie. Le fonds de relance de l’Union européenne marque une étape vers une plus grande mutualisation de la dette – un facteur qui peut réduire la perception du risque autour de l’euro. Les récentes données de l’indice des directeurs d’achat (PMI) suggèrent que le rebond économique américain se stabilise alors que la croissance augmente dans la plupart des autres régions.
Les PMI indiquent que la reprise américaine est à la traîne des autres grands pays
Source : Bloomberg. Indices : Markit US Manufacturing PMI (MPMIUSMA Index) et Markit US Services PMI Business Activity (MPMIUSMA Index), Markit German Manufacturing PMI (MPMIDEMA Index) et Markit German Services PMI Business Activity (MPMIDEMA Index), Markit United Kingdom Manufacturing PMI (MPMIUKMA Index) et Markit United Kingdom Services PMI Business Activity (MPMIUKMA Index), Markit China Manufacturing PMI (MPMICNMA Index) et Markit China Services PMI Business Activity (MPMICNMA Index). Données mensuelles à partir de juillet 2020.
3. L’incertitude politique a augmenté.
Les tensions croissantes entre les États-Unis et la Chine, ainsi que la prochaine élection présidentielle, rendent les perspectives pour les États-Unis moins certaines. Avec moins de clarté sur l’orientation de la politique ou ses implications pour l’économie et la réglementation, les investisseurs étrangers pourraient commencer à se détourner des investissements américains. Si le dollar reste une monnaie refuge en période de troubles mondiaux, en l’absence de crise, les perspectives des autres pays semblent plus prévisibles.
4. Les déficits budgétaires américains croissants devront être financés par des capitaux étrangers.
La hausse des déficits budgétaires américains accompagnée d’une politique monétaire plus facile pourrait peser sur le dollar. Comme les États-Unis sont une nation débitrice nette, un déficit budgétaire croissant doit être financé par des investissements étrangers. Historiquement, un déficit budgétaire croissant a souvent été un indicateur avancé de la faiblesse du dollar. Le financement de déficits sans cesse croissants au cours de la prochaine décennie par des capitaux étrangers pourrait créer un déséquilibre entre l’offre et la demande. En l’absence de taux d’intérêt plus élevés, un dollar plus faible rendrait les investissements américains plus attrayants pour les investisseurs étrangers.
Le déficit fédéral américain devrait augmenter fortement en pourcentage du produit intérieur brut
Source : Banque de réserve fédérale de Saint-Louis, Congressional Budget Office (CBO). Les barres pleines montrent l’excédent ou le déficit fédéral en pourcentage du produit intérieur brut (PIB), annuel, non corrigé des variations saisonnières, sur la base des données de la Federal Reserve Bank of St. Louis. Les lignes rayées montrent les projections du CBO pour le déficit fédéral en pourcentage du PIB, données annuelles. Les projections du CBO présentées dans le graphique commencent en 2020.
Envisager une diversification mondiale
Un dollar plus faible devrait être positif pour l’économie mondiale, en particulier pour les pays exportateurs de matières premières et les pays émergents (ME). Comme de nombreux biens mondiaux sont échangés en dollars américains, un dollar plus faible rend les biens plus abordables pour les acheteurs étrangers, ce qui profite aux exportations de matières premières. Elle réduit également le coût du service de la dette libellée en dollars américains. Les emprunteurs des marchés émergents se sont rués sur la dette libellée en dollars au cours de la dernière décennie, faisant plus que doubler l’encours. Sur le plan intérieur, un dollar plus faible peut contribuer à rendre les exportations américaines plus abordables et à stimuler la croissance économique tout en augmentant l’inflation en faisant grimper le coût des biens importés.
Pour les investisseurs, un dollar plus faible devrait profiter aux portefeuilles plus diversifiés au niveau mondial. Les mouvements des devises peuvent avoir un impact important sur les rendements des obligations mondiales. Dans le passé, les rendements des obligations étrangères ont été déterminés par une combinaison du revenu du coupon et de la variation de la devise. Un dollar plus faible supprime l’un des vents contraires qui pèsent sur les rendements des obligations libellées en devises étrangères.
Le revenu des coupons sur les obligations EM est généralement le plus grand contributeur aux rendements
Note : un cycle de marché complet, de pic à pic, a été utilisé. Les dates du cycle vont de décembre 2007 (la fin de la récession précédente) à février 2020 (le début de la récession la plus récente).
Source : Bloomberg et National Bureau of Economic Research (NBER). L’indice Bloomberg Barclays des marchés émergents libellé en dollars américains et l’indice Bloomberg Barclays des marchés émergents souverains en monnaie locale affichent des rendements mensuels moyens. Données mensuelles en date de février 2020. Les performances passées ne sont pas une garantie des résultats futurs.
Nos perspectives pour le dollar
Nous nous attendons à ce que le dollar évolue à la baisse au cours de la prochaine année ou des deux prochaines années. Dans le passé, le dollar a évolué dans des cycles à très long terme, donc cela pourrait être le début d’un déclin prolongé. Cependant, nous ne sommes pas dans le camp qui voit un crash majeur. La récente baisse du dollar l’a déjà ramené à un niveau proche de sa moyenne sur cinq ans.
Nous ne voyons pas non plus le dollar perdre son statut de réserve de sitôt. Un changement de cette ampleur nécessiterait probablement des changements majeurs dans le système financier mondial et une monnaie alternative viable. L’euro pourrait être un prétendant, mais ses marchés financiers sont trop fragmentés pour répondre aux besoins des investisseurs mondiaux. La monnaie chinoise n’est même pas librement échangeable car le pays a mis en place des contrôles de capitaux et elle ne représente qu’environ 2 % des transactions financières mondiales. Le dollar peut et a beaucoup fluctué au fil du temps sans changer son statut de réserve.
Un déclin cyclique du dollar semble plus probable. Il a augmenté de plus de 40 % depuis son point bas en 2011 avant d’atteindre un pic en mars. Une nouvelle baisse de 5 à 10 % ne serait pas surprenante et serait probablement bénéfique pour l’économie américaine. Pour les investisseurs, la possibilité d’une plus grande faiblesse du dollar souligne l’intérêt de détenir un portefeuille diversifié à l’échelle mondiale.