ほとんどの企業は、資産を売るのではなく、買うように仕向けられています-大半の企業は、1つの事業を売却するごとに3つの事業を買収しています。 そのため、売却しようと思っても、多くの企業は間違った時期や方法で売却しています。
売却に対して規律あるアプローチをとる企業は、コアへの戦略的フォーカスを鋭くするだけでなく、2倍近い価値を株主にもたらします。 これは、Bain社の調査によると、742社が20年間に行った7,315件の分割を分析した結果です。 1987年に平均的な企業に100ドルを投資した場合、2007年末にはおよそ1,000ドルの価値になっていましたが、「最も優れた事業分割を行った企業」のポートフォリオに同様の投資を行った場合、1,800ドル以上の価値になっていました。 2004年以降、同社は総額90億ドル以上の事業を売却し、調達した資本と解放された経営資源を使って、伝統的な紙パルプ企業から木材、建築資材、不動産のリーダーへと変身しました。
ワイアーハウザー社は、この分野で最も高い収益を上げています。
ワイアーハウザーだけではありません。私たちの経験と調査によると、最も効果的な分割者は4つの簡単なルールに従っています。 事業売却に特化した専門チームを設置する。 ポートフォリオの中核を成さない事業は、それがどれほどのキャッシュを生み出していても保有しない。 売却予定の事業については、しっかりとした統合解除計画を立てる。 そして、買い手と従業員の視点を十分に考慮した上で、社内外に向けて説得力のある出口ストーリーを作成するのです。
これらの規律を一貫して使用することで、売却者が株主のために優れた利益を生み出すことを可能にするセルサイドの能力が社内に生まれます。
ルール1：専任チームの設立
ほとんどの企業は、大規模な企業開発組織、精巧な買収パイプライン、投資銀行との広範な関係を持っており、これらすべてがバイサイドの活動を促進しています。 実際、多くの企業、特にプライベート・エクイティ・ファームがディールメーキングの分野に注力するようになったことで、バイサイドのリターンは過去数年間で向上しています。
最良の事業分離者は、企業開発部門の担当者が買収に用いるのと同じレベルの計画と厳格さで事業分離に取り組んでいます。
最も優れた売却先は、企業の開発担当者が買収を行うのと同じレベルの計画性と厳格さを持って、売却に取り組んでいます。 多くの場合、このチームには、会計システムの分離の経験、人事に関する専門知識、企業と分割事業の間で詳細なサービスレベル契約を設定する能力など、独自のスキルを持つメンバーがいる。
テクトロン社は、この規律を採用しています。 テックストロン社のCFOであるテッド・フレンチ氏は、独自のディール・エグゼキューション能力を持つチームを結成しました。 チームのメンバーは、他の企業（しばしば「戦略的バイヤー」と呼ばれる）やプライベート・エクイティなどの金融機関など、同社の事業に対する潜在的な買い手を詳細にデータベース化している。 また、テクストロン社が競合する市場で完了した、または検討されているほぼすべての取引に関するデータも保持しています。 その結果、経営陣は潜在的な買い手のニーズを熟知しており、テクストロンが事業を売却したいと考えた場合、どのような取引が可能なのかを把握しています。 機会があれば、テクストロンは迅速かつ決定的な行動をとることができ、他のビジネスユニットへの混乱を最小限に抑え、ターゲットビジネスのエグゼクティブは、潜在的な買い手に可能な限り価値を与えることに集中することができます。
2001年以来、ロードアイランド州プロビデンスを拠点とするコングロマリットは、総売上高44億ドル以上の41事業を売却し、売上高14億ドルの24事業を買収してきました。 その過程で、テクストロン社の売却ノウハウは、同社の株主に多大な配当をもたらしました。
テクストロン社のように、ほとんどの企業は、経験豊富なセルサイドチームを持つ企業であっても、投資銀行との関係を維持しており、投資銀行は、最も経験豊富な売り手でさえ持っていない潜在的な買い手の知識をもたらすことができます。 例えば、投資銀行は様々な業界の企業を担当しているため、売り手の主要市場以外の潜在的な買い手を知っていることがよくあります。 さらに、事業を分割して複数の買い手に売却する必要がある場合には、経験豊富な第三者の関与が非常に重要になります。 しかし、優れたディベスターにとって、投資銀行は明らかに脇役である。
Rule 2: Test for Fit and Value
明らかに、潜在的な買収者がまだ事業から価値を引き出し、利益ある成長を再燃させるための手段を講じることができる間に、事業を売却することが最も理にかなっています。 しかし、私たちの観察によると、不採算事業を処理するために「売る」「搾る」「変える」という3つの選択肢を迫られたとき、事実上の搾り屋になってしまう企業が多いようです。
乳搾りの罠を避け、適切な売却対象を見極めるために、最高の売却者は2つの基準、すなわち適合性と価値を適用します。 適合性を判断するために、経営陣は次のように問いかけます。 その事業を維持することは、会社の長期的な成長と収益性を高めるために不可欠か？
これらのテストを一貫して適用するには、規律が必要です。
これらのテストを一貫して適用するには、規律が必要です。私たちの経験では、経営者は、会社にとって最適なときではなく、ビジネスサイクルに反応して、事業売却に動きます。
フィットテストとバリューテストを採用することで、企業は適切な時期に売却することができるようになります。 このアプローチの利点は2つあります。 企業が自分の条件で売却できるため、売却した資産は通常より良い価格で取引されます。また、投資家がその企業が急成長することを期待している場合、市場はそのような戦略的再調整に寛容です。
事業売却の候補となるには、両方の基準を満たしていなければなりません。つまり、会社の戦略にとってコアではなく、会社にとって他の誰よりも自然に価値があるものでもないということです。 中には、コアではなくても、他の事業者よりも会社の方が収益性の高い経営ができる事業もあります。 ディズニーがThe Children’s Placeから北米の小売店を買い戻したのは、その一例です。 また、他の企業にとって価値のある事業であっても、ポートフォリオの他の場所で競争力を高めたり、維持したりするために、保持すべき事業もあります。 例えば、コカ・コーラ社が伝統的なファウンテン・ビジネスに継続的に参加することで、中核となるソフトドリンク・ビジネスにおいて、流通面などでの優位性が生まれます。
企業は、中核事業にとって重要ではなく、自社にとってよりも他の企業にとって価値のある事業のみを売却すべきです。
分割の選択において、優れた企業は研究的に感傷的にならず、時には長く歴史のある事業を捨ててしまいます。 例えば、ロシュの場合です。 スイスの製薬会社ロシュは、2000年以降、香料、ビタミン、ファインケミカルなどの事業を売却し、がん治療や診断薬の分野でのリーディングポジションの拡大に注力してきました。 これらの事業を手放すことは容易ではなかった。 ロシュは1963年以来、香料の分野で主要な地位を占めており、1933年にはビタミンCを工業的に合成した先駆者でもありました。 1990年代のほとんどの期間、これらの事業はロシュ社の収益の4分の1以上を占めていました。
これらの事業を継続して成長させるためには、多額の投資が必要でしたが、当時のCEOであるフランツ・フーマーと彼のチームは、新しい医療技術や医薬品の革新によってロシュの地位を築くために、より良い投資ができると考えました。 2000年6月、ロシュは香料事業を株主に売却し、Givaudan社を設立した。 2002年秋、ロシュはビタミンおよびファインケミカル事業をDSMに20億ユーロ以上で売却することを発表した。
プライベート・エクイティ・ファームやコングロマリットは、どの事業を残すかを決定する際に、当然ながら価値を重視します。 例えば、テクストロン社の経営委員会は、12の部門と72の戦略的ビジネスユニット（SBU）からなる多様なポートフォリオに対して、3つの価値評価を行い、どの資産を売却すべきかを決定します。
- そのユニットの長期的なファンダメンタルズが健全であること。
- ユニットの長期的なファンダメンタルズが健全でなければなりません。チームは、各SBUの市場の魅力と、その市場におけるユニットの競争力を評価することでこれを判断します。
- ユニットの収益が一定のしきい値に達していること。 テクストロンは、それぞれが少なくとも10億ドルの収益を上げている関連事業のポートフォリオを保有することを目指しています。
このようなテストを適用するには、各事業の長期的な収益性と成長の見通し、そして外部の人間が類似の資産に置いている（あるいは置く可能性のある）価値を深く理解する必要があります。
ルール3：統合解除の計画
部門の分割を決定したら、どのような分割が会社のニーズに最も合致するかを判断し、分割から最大の価値を生み出すために必要な実行手順を慎重に考えなければなりません。 多くの企業は、戦略的な買い手、またはプライベート・エクイティやその他の金融機関の買い手に、そのまま売却することを選択します。 後者の例としては、2007年にホームデポがHDサプライをプライベート・エクイティ・ファームのチームに85億ドルで売却したことや、同年にウェアーハウザーがカナダの建築資材卸売り流通センターをプラチナム・エクイティに売却したことなどが挙げられます。 また、アルトリア社がクラフトフーズの過半数の株式を取得したように、分割会社が対象企業を独自の株式を保有する別会社として分離・独立させる場合もあります。 それぞれのアプローチにはメリットとコストがありますが、最良の分割者は、どのユニットをいつ売却するかということと同様に、どのように取引を構成し、誰に売却するかを慎重に検討します。 サイドバーの「Making Separation Pay」では、こうした判断に伴うトレードオフをまとめています。
分割の形態がどのようなものであっても、経験豊富な買収者が合併後の統合に熱心であるのと同様に、優れた分割者はその展開を綿密に計画しています。 分割者はまず、分割される事業の境界を包括的に定義し、次のような質問に答えます。 どの製品と地域が含まれるのか？ どのような製品や地域が含まれるのか？ どのような製品や地域が含まれるのか？ どのような資産を会社から切り離し、分割されたユニットに移すのかを決定する。 共通の間接費、共通のブランド、特許などを扱うための試行錯誤の方法を開発している。
これらの境界線を確立するのは容易なことではありません。 レガシービジネスは親会社に深く浸透していることが多く、資産の所有権を切り離すのは非常に困難なことです。 さらに、効果的な分割を行うためには、分割先との密接な関係を維持する必要がある場合もあります。
Bell Canadaは、ケーブルプロバイダーとの競争が激化する中、地域の中小企業向け事業とDSL（住宅用有線事業）の農村部を分離しました。 新会社のBell Aliant Regional Communicationsは地方の地域に焦点を当て、Bell Canadaは国内の無線に加えて、より幅広い製品（音声、データ、ビデオ、無線）を販売できる主要都市の市場に焦点を当てました。 ベル・カナダの農村部での事業規模と、アリアン（ベル・カナダは一部しか所有していない）の事業規模を組み合わせることで、ベル・アリアンの農村部での有線事業に十分な規模を持たせることができます。 これにより、ベル・カナダは、成長率の高い無線事業に注力し、成長率の低い有線事業へのエクスポージャーを減らすことができます。 新会社は、ベル・カナダの中に埋もれていた時よりも良い市場評価を得ることができ、特にアリアンの有線事業と合併することで、ベル・カナダとアリアンの双方に株主価値を放出することができます。
この取引は当事者にとっては意味のあるものでしたが、地方でのサービスを必要とする政府機関やその他の国の大口顧客についてはどうでしょうか。 また、都市部（ベル・カナダ）と農村部（アリアン）の両方で電話サービスを支えている共有ネットワーク資産についてはどうでしょうか。 ベル・アライアント・リージョナル・コミュニケーションズとなる物理的な資産を売却するのは簡単だったが、それらを支えるネットワークは、莫大な費用をかけずに切り取ったり、再構築したりすることはできなかった。
ベル・カナダは、これらの点を慎重に検討しました。 買収を発表する前に、分割チームは詳細な計画を立てました。ベル・カナダは、ネットワーク機能、請求書作成、コールセンター、発送センター、マーケティング、財務・法務・人事などの企業サービスを、一部は永続的に、一部は定められた移行期間中に提供し続けることにしました。 アリアンは、ベル・カナダが苦手としていた中堅・中小企業向けの独自の営業部隊を設立します。 また、アリアンは新しい有線通信製品を自由に作ることができます。 これらの重要なポイントはすべて包括的な法的合意によって正式に決定され、分割の日のかなり前に計画が実施されました。
この計画は実を結びました。
この計画は実を結びました。2007年の初めから、ベル・アライアントの株価は、他のカナダの地域通信事業者の株価を上回っています。
分割を計画する際には、負債のリストラ、自社株の買い戻し、会社のコアに隣接した新規事業の買収などに投資するなど、売却代金の使い道に合わせてタイミングを計ることが有効です。 例えば、グループ・ダノンは2007年7月、ビスケット事業をクラフトフーズに70億ドル以上で売却する方向で協議していると発表しました。 それから2週間も経たないうちに、オランダの粉ミルクと栄養バーのメーカーであるRoyal Numicoを168億ドルで買収すると発表しました。 このほぼ同時進行の売買により、ダノンは一石二鳥の効果を得た。 手持ちの現金をほぼすべて使ったことで、ビスケット部門の売却後の買収対象としての魅力が低下した。 また、ベビーフードと臨床栄養の世界市場でリーダーの地位を確立しました。 “発表当日、ダノンのアントワーヌ・ジスカール・デスタン最高財務責任者（CFO）は、「ヌミコ社は、健康志向、非常に優れた研究開発、市場でのリーダーシップ、高成長市場への参入など、我々が好む特徴をすべて備えている」と語った。
ルール4：買い手と従業員に説得力のあるロジックを提供する
最高の分割者は、関係者全員に取引の中身を明確に伝えます。 そのためには、4つの質問に対して説得力のある正直な答えを用意する必要があります。
- 分割候補企業の収益性を改善したり、成長を促進したりするために、どのような行動をとるべきか
- 買収者が取引の潜在的な価値を十分に発揮するためには、どのくらいの期間が必要か。
- 分割によって解き放たれた価値を、買い手と売り手でどのように分配すべきか？
- 取引が完了するまで（そしてそれ以降も）、事業を円滑に進めるために、事業に携わる人々のモチベーションをどのように高め、刺激を与えるか？
厳密には分割ではありませんが、2005年10月に行われたジレットのプロクター&ギャンブルへの売却は、最初の2つの質問に注意深く取り組むことで、双方が得ることのできる利益を示しています。 P&Gは何年も前からジレットに関心を持っていました。ジレットのカミソリと刃のフランチャイズ、そして新たな強みであるトイレタリー製品を、自社の消費者製品ポートフォリオの理想的な延長線上にあると考えていたのです。 ジレットは、1999年になっても売却を拒んでいた。 しかし、2001年にジム・キルトがジレットのCEOに就任すると、彼と彼の経営陣は、ジレットの製品をP&Gの販売網で販売することが、P&Gにとってどのような潜在的価値を持つかを慎重に分析しました。
そしてジレットは、コスト面と収益面の両方で潜在的なシナジー効果を実現するための詳細な計画をP&Gに提示しました。 その結果、ジレット社の株主がコスト面でのシナジー効果をすべて享受できるような価格（570億ドル）で交渉することができたのです。
買い手にアピールする際には、企業は売却する事業の欠点を率直に伝える必要があります。 2007年、レイセオンが民間航空機部門のRAC（現ホーカー・ビーチクラフト）をワンクスとGSキャピタルの2社のプライベート・エクイティ・ファームに33億ドルで売却したとき、経営陣は同部門の業績不振を軽視しようとはしませんでした。 レイセオンは、新しいオーナーが新製品に多額の投資をする必要があることを慎重に認識し、レイセオンの中核である政府・防衛事業との戦略的適合性が低いことを明確にしていた。
価値配分の問題に対処する良い方法は、売却した事業が成功した場合、買い手と売り手の両方が利益を得るように取引を構成することです。 例えば、IRSの規則では、リバース・モリス・トラストの下での非課税の分割取引が認められています。 このような取引の構造は複雑ですが、基本的には、売り手が事業や部門をスピンオフさせて株主に提供し、その後、買収企業が分離した企業と合併するというものです。 結果として、両方の株主グループが新たに設立された会社を所有することになり、その会社がうまくいった場合のみ、全員が利益を得ることができます。 逆モリス・トラスト取引の例としては、2002年にH.J.ハインツが北米のペットフード、スターキスト、その他多くの事業をデルモンテにスピンオフさせたこと、2007年にディズニーがABCラジオをシタデル・ブロードキャスティングに売却したこと、同年にクラフトフーズがポスト・シリアルをラルコープに売却したことなどが挙げられます。
価値を配分する良い方法は、分割された事業が成功した場合にのみ、買い手と売り手の両方が利益を得るように取引を構成することです。
ハインツとデルモンテの取引では、ハインツの株主が最終的にデルモンテの75%近くを所有することになったため、デルモンテが買収によって利益を得た場合にのみ、ハインツに価値が生まれました。 したがって、ハインツ社のCEOであるウィリアム・ジョンソン氏が、今回の取引を発表したプレスリリースの中で述べた「この変革的な取引は、両社にとってユニークなWin-Winの提案である」という言葉は正しかったのです。 また、デルモンテ社のCEOであるリチャード・ウォルフォード氏も、この買収の理屈に賛同し、次のように述べています。 “デルモンテ社のCEOであるリチャード・ウォルフォード氏は、この買収の論理に賛同し、次のように述べています。 この組み合わせが発展すれば、デルモンテはより強力な企業となり、重要な食料品店の通路の多くでトップブランドを持つ企業となるでしょう」。
もちろん、取引をうまく構成することは、売却を成功させるためのストーリーの一部にすぎません。
もちろん、ディールをうまく構成することは、成功するディビジョンの一部にすぎません。
例えば、テクストロン社では、分割した部門の幹部に対する報酬パッケージは、通常3つの要素で構成されています。 トップの1人か2人の幹部には完了ボーナスが支払われ、取引を成功させることを奨励します。 また、主要な経営陣には、取引が完了するまで留まってもらうためのリテンション・パッケージが提供される。 また、セブランスパッケージは、すべての従業員の未知への恐怖を軽減する。 セブランスパッケージは、通常、売却完了後1年間の報酬を保証するが、その期間を超えることもできる。
CFOのテッド・フレンチは、「優秀な経営陣がテクストロンから離れても、まずはビジネスの価値を最大化する」というシンプルな原則を掲げています。 人々は公平に扱われ、貢献に応じて報われる。 その結果、人々は我々に売られることを本当に嫌がらない。
事業を現状のまま売却するための説得力のある論理を構築するだけでなく、売却者は、売却前に信頼できる実績を作るために、業績を向上させる簡単なステップを踏むことができます（そして多くの場合、そうすべきです）。 例えば、ファイザー社がアダムス社の菓子事業の売却を決定した際、同社は数ヶ月かけて提供する商品の種類を減らし、供給契約を再交渉しました。 この努力により、同部門の業績は改善され、キャドバリー・シュウェップスにとって魅力的なものとなり、2003年に42億ドルでアダムス社を買収した。 良いストーリーと実際の進展の組み合わせが、ファイザーの株主に大きな利益をもたらしたのです。 – – – –
事業の売却は、一回限りの活動ではありません。
事業売却は一回限りのものではありません。当社の調査によると、事業売却のポートフォリオを選択的かつ規律ある方法で積極的に管理している企業は、傍観している競合他社を凌駕しています。 このような企業は、時間をかけて実践することで、分割の機会があればいつでもそれを見極め、活用できる体制を整えています。 最高の企業は、私たちが「Divestiture Ready（分割の準備ができている）」と呼ぶようになり、株主のために最大の価値を創造するために、適切な時期に適切な方法で一貫して行動できるようになっています。