米ドルは3月中旬のピーク時から、幅広い通貨に対して約7％下落した。 約10年間の強気相場で40％以上のドル高になった後、ドルは長期的に下落する可能性があると考えています。 世界の基軸通貨であるドルの方向性が変わることは、世界経済の成長やグローバルに分散されたポートフォリオにとってプラスになるはずです。
米ドルの価値は約10年間上昇し続けている
出典：Bloomberg: ブルームバーグ USTWBGD指数（U.S. Federal Reserve Trade Weighted Nominal Broad Dollar Index）、米国の主要貿易相手国の広範なグループの通貨に対する米ドルの為替価値の加重平均。 日次データは2020年7月27日時点のものです。
The case for a lower dollar
一般的にドルの方向性に影響を与える4つの要因が、コロナウイルス危機の発生以降、強気から弱気にシフトしています。
1． 米連邦準備制度理事会（FRB）がゼロ金利政策に移行したこと
コロナウイルス19型の危機による経済成長の低下に対するFRBの対応により、米国の金利と他の主要国の金利との差が大幅に縮小しました。 FRBが3月にゼロ金利政策に移行する前、米国の短期金利は欧州と日本の政策金利よりそれぞれ213bpと173bp高かった1。米国の金利は現在も高いが、その差は大幅に縮まっている。 現在、米国の金利はまだ高いものの、その差は大幅に縮まっており、フェデラル・ファンド・レートは欧州の政策金利よりも63bp、日本の政策金利よりも23bp高いだけです。
さらに重要なことは、米国の実質金利（インフレ調整後）がマイナスになっていることです。
さらに重要なことは、米国の実質金利（インフレ調整後）がマイナスになっていることです。
ここ数ヶ月、実質利回りは低下しています。
Source: ブルームバーグ インフレ率の指標としてコア消費者物価指数（食品やエネルギー価格を除く）を用いて、10年債と2年債の実質利回りを示す。 データは2020年7月27日時点のものです。
ゼロ金利政策への移行に加えて、FRBは他の中央銀行とのスワップ制度を通じて米ドルへのアクセスを急増させ、世界経済におけるドルの供給を増加させ、幅広い経済へのドルのアクセスを低コストで可能にしました。
2. コロナウイルスの影響で米国の成長は他の主要国を下回る可能性が高い
コロナウイルス危機に対する米国の対応の遅れは、主要国の経済成長に対する期待を変えてしまいました。 欧州や中国での感染はピークに達したようですが、米国では感染者数がまだ増加しています。 そのため、米国の景気回復には時間がかかり、失業率の上昇や個人消費の低迷が懸念されます。 最後に、米国の財政政策は、欧州やアジアでの対応に比べ、より断片的なものとなっています。 欧州連合（EU）の復興基金は、債務の相互承認に向けた一歩であり、これはユーロを取り巻くリスク認識を軽減する要因となります。
PMIは、米国の景気回復が他の主要国に比べて遅れていることを示しています
Source: Bloomberg. マークイット米国製造業PMI（MPMIUSMA指数）とマークイット米国サービス業PMI企業活動（MPMIUSMA指数）、マークイットドイツ製造業PMI（MPMIDEMA指数）とマークイットドイツサービス業PMI企業活動（MPMIDEMA指数）、マークイット英国製造業PMI（MPMIUKMA指数）とマークイット英国サービス業PMI企業活動（MPMIUKMA指数）、マークイット中国製造業PMI（MPMICNMA指数）とマークイット中国サービス業PMI企業活動（MPMICNMA指数）。 月次データは2020年7月時点のものです。
3.政治的不確実性が高まっている
米中の緊張が高まっていることに加え、次期大統領選挙の影響もあり、米国の見通しが不透明になっています。 政策の方向性や経済や規制への影響が明確でないため、海外の投資家は米国への投資を敬遠し始めるかもしれません。 世界が混乱しているときには、ドルは依然として安全な通貨ではありますが、危機がない場合には、他の国の見通しのほうが予測可能に見えます。
4.米国の財政赤字の拡大は外国資本で賄う必要がある
米国の財政赤字の拡大と金融緩和政策がドルの重荷になる可能性があります。
米国の財政赤字の増加と金融緩和政策はドルの重荷となる可能性があります。米国は純債務国であるため、財政赤字の増加は海外からの投資で賄う必要があります。 歴史的に見ても、財政赤字の増加はドル安の先行指標となることが多い。 今後10年間、増え続ける財政赤字を外国資本で賄うことは、需給バランスを崩す恐れがあります。
米国の連邦政府の赤字は、国内総生産に占める割合が急激に増加すると予測されています
Source: セントルイス連邦準備銀行、Congressional Budget Office (CBO)。 実線の棒は、セントルイス連邦準備銀行のデータに基づく、国内総生産（GDP）に対する連邦政府の黒字または赤字の割合（季節調整なし、年間）を示す。 ストライプの線は、GDPに対する連邦政府の赤字の割合を示すCBOの予測、年間データ。
Consider global diversification
ドル安は世界経済、特に一次産品輸出国や新興市場（EM）諸国にとってプラスになるはずです。 世界の多くの商品は米ドルで取引されているため、ドル安は海外の買い手にとって商品の価格を下げ、一次産品の輸出に利益をもたらします。 また、ドル建ての負債の返済コストも減少します。 新興市場の債務者は、過去10年間にドル建ての債務を大量に購入し、その残高は2倍以上になっています。 国内では、ドル安は米国の輸出品をより安価にし、経済成長を促進する一方で、輸入品のコストを押し上げることでインフレ率を上昇させます。
投資家にとっては、ドル安は、よりグローバルに分散されたポートフォリオにとって有益です。 通貨の動きは、世界の債券のリターンに大きな影響を与えます。 これまで外国債券のリターンは、クーポン収入と通貨の変動の組み合わせによってもたらされてきました。 ドル安は、外貨建て債券のリターンに対する逆風の1つを取り除きます。
EM債のクーポン収入は、通常、リターンへの最大の貢献者です
注：ピークからピークまでのフルマーケットサイクルを使用しました。 サイクルの日付は2007年12月（前回の景気後退の終わり）から2020年2月（直近の景気後退の始まり）です。
出典。 BloombergおよびNational Bureau of Economic Research (NBER)より。 ブルームバーグ・バークレイズ米ドル建て新興市場インデックスとブルームバーグ・バークレイズ現地通貨建てソブリン新興市場インデックスの平均月次リターン。 月次データは2020年2月現在。 過去の実績は将来の成果を保証するものではありません。
私たちのドルに対する見通し
私たちは、今後1～2年の間、ドルは下降すると予想しています。 過去、ドルは非常に長期的なサイクルで動いてきましたので、今回が長期的な下落の始まりとなる可能性があります。 しかし、私たちは大暴落を予想する派ではありません。 最近のドルの下落は、すでに5年前の平均値付近まで戻っています。
また、ドルがすぐに基軸通貨の地位を失うとも考えていません。
また、ドルがすぐに基軸通貨の地位を失うとも思えません。そのような大きな変化を起こすには、世界の金融システムを大きく変え、有力な代替通貨が必要になるでしょう。 ユーロも考えられますが、金融市場が細分化されており、世界の投資家のニーズに応えられません。 中国の通貨は、資本規制が行われているため自由に取引することができず、世界の金融取引の約2％を占めるに過ぎません。
循環的なドルの下落の可能性の方が高いと思われます。 ドルは2011年の安値から40％以上上昇し、3月にピークを迎えました。 さらに5％から10％の下落があっても不思議ではありませんし、米国経済にもプラスに働くでしょう。 投資家にとっては、ドル安がさらに進む可能性があるということは、グローバルに分散したポートフォリオを持つことの価値を強調することになります。