Der US-Dollar ist seit seinem Höchststand Mitte März gegenüber einem breiten Korb von Währungen um etwa 7 % gefallen. Nach einem fast zehnjährigen Bullenmarkt, in dem er um mehr als 40 % aufgewertet wurde, glauben wir, dass der Dollar auf einen längerfristigen Rückgang zusteuern könnte. Da der Dollar die Weltreservewährung ist, sollte eine Änderung seiner Richtung positiv für das Wachstum der Weltwirtschaft und für global diversifizierte Portfolios sein.
Der Wert des US-Dollars steigt seit fast einem Jahrzehnt
Quelle: Bloomberg. U.S. Federal Reserve Trade Weighted Nominal Broad Dollar Index (USTWBGD Index), ein gewichteter Durchschnitt des Wechselkurses des US-Dollars gegenüber den Währungen einer breiten Gruppe von wichtigen US-Handelspartnern. Tägliche Daten ab 27.7.2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
Das Argument für einen niedrigeren Dollar
Vier Faktoren, die typischerweise die Richtung des Dollars beeinflussen, haben sich seit dem Ausbruch der Coronavirus-Krise von bullisch zu bearisch verändert.
1. Die Federal Reserve ist zu einer Nullzinspolitik übergegangen.
Die Reaktion der Federal Reserve auf den Rückgang des Wirtschaftswachstums infolge der COVID-19-Krise hat den Abstand zwischen den US-Zinsen und denen in anderen wichtigen Ländern deutlich verringert. Bevor die US-Notenbank im März zu einer Nullzinspolitik überging, lagen die kurzfristigen Renditen in den USA 213 Basispunkte bzw. 173 Basispunkte über den Leitzinsen in Europa und Japan.1 Obwohl die US-Zinsen heute immer noch höher sind, hat sich der Abstand deutlich verringert: Die Federal Funds Rate liegt nur noch 63 Basispunkte über dem Leitzins in Europa und 23 Basispunkte über dem in Japan.
Was noch wichtiger ist: Die realen US-Zinsen (inflationsbereinigt) sind jetzt negativ. Unter sonst gleichen Bedingungen machen höhere Zinsen eine Währung attraktiver zu halten, und umgekehrt. In jüngster Zeit haben sich die Wachstumsaussichten verlangsamt, während die Inflationserwartungen gestiegen sind, was die Realzinsen in den USA nach unten geschickt hat – ein weiterer Faktor, der den Dollar weniger attraktiv macht.
Die realen Renditen sind in den letzten Monaten gesunken.
Quelle: Bloomberg. Zeigt die realen Renditen für 10-jährige Anleihen und zweijährige Anleihen unter Verwendung des Kern-Verbraucherpreisindex (der Lebensmittel- und Energiepreise ausschließt) als Maß für die Inflation. Daten vom 27.7.2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
Neben der Umstellung auf eine Nullzinspolitik hat die Fed auch den Zugang zu US-Dollars durch ihre Swap-Fazilitäten mit anderen Zentralbanken deutlich erhöht, was das Angebot an Dollars in der Weltwirtschaft vergrößert und einer großen Anzahl von Volkswirtschaften einen besseren Zugang zu Dollars zu niedrigeren Kosten ermöglicht.
2. Das Wachstum in den USA wird aufgrund des Coronavirus wahrscheinlich hinter dem anderer großer Volkswirtschaften zurückbleiben.
Die langsame Reaktion der USA auf die Coronavirus-Krise hat die Erwartungen an das Wirtschaftswachstum im Vergleich zu anderen großen Ländern verändert. Die Ausbrüche in Europa und China scheinen ihren Höhepunkt erreicht zu haben, während die Fälle in den USA immer noch ansteigen. Folglich wird die wirtschaftliche Erholung in den USA wahrscheinlich länger dauern, mit höherer Arbeitslosigkeit und schwächeren Konsumausgaben. Schließlich ist die US-Fiskalpolitik stärker fragmentiert als die Reaktion in Europa oder Asien. Der Rettungsfonds der Europäischen Union ist ein Schritt in Richtung einer stärkeren Vergemeinschaftung von Schulden – ein Faktor, der die Risikowahrnehmung rund um den Euro verringern kann. Jüngste Daten zum Einkaufsmanagerindex (PMI) deuten darauf hin, dass die Erholung der US-Wirtschaft abflacht, während das Wachstum in den meisten anderen Regionen ansteigt.
PMIs zeigen, dass die US-Erholung hinter anderen wichtigen Ländern zurückbleibt
Quelle: Bloomberg. Markit US Manufacturing PMI (MPMIUSMA Index) und Markit US Services PMI Business Activity (MPMIUSMA Index), Markit German Manufacturing PMI (MPMIDEMA Index) und Markit German Services PMI Business Activity (MPMIDEMA Index), Markit United Kingdom Manufacturing PMI (MPMIUKMA Index) und Markit United Kingdom Services PMI Business Activity (MPMIUKMA Index), Markit China Manufacturing PMI (MPMICNMA Index) und Markit China Services PMI Business Activity (MPMICNMA Index). Monatliche Daten mit Stand vom Juli 2020.
3. Politische Unsicherheit hat zugenommen.
Die zunehmenden Spannungen zwischen den USA und China sowie die anstehenden Präsidentschaftswahlen machen den Ausblick für die USA unsicherer. Mit weniger Klarheit über die Richtung der Politik oder deren Auswirkungen auf die Wirtschaft und die Regulierung könnten ausländische Investoren beginnen, vor US-Investitionen zurückzuschrecken. Während der Dollar in Zeiten globaler Turbulenzen immer noch eine Safe-Haven-Währung ist, sind die Aussichten für andere Länder in Abwesenheit einer Krise vorhersehbarer.
4. Steigende US-Haushaltsdefizite werden mit ausländischem Kapital finanziert werden müssen.
Steigende US-Haushaltsdefizite zusammen mit einer lockeren Geldpolitik könnten den Dollar belasten. Da die USA ein Netto-Schuldnerland sind, muss ein steigendes Haushaltsdefizit mit ausländischen Investitionen finanziert werden. Historisch gesehen war ein steigendes Haushaltsdefizit oft ein Frühindikator für eine Dollarschwäche. Die Finanzierung immer höherer Defizite über das nächste Jahrzehnt mit ausländischem Kapital könnte ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage schaffen. In Abwesenheit höherer Zinsen würde ein schwächerer Dollar US-Investitionen für ausländische Investoren attraktiver machen.
Das US-Bundesdefizit wird in Prozent des Bruttoinlandsprodukts voraussichtlich stark ansteigen
Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis, Congressional Budget Office (CBO). Durchgehende Balken zeigen den Überschuss bzw. das Defizit des Bundes in Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP), jährlich, nicht saisonbereinigt, basierend auf Daten der Federal Reserve Bank of St. Louis. Gestreifte Linien zeigen CBO-Projektionen für das Bundesdefizit in Prozent des BIP, jährliche Daten. Die in der Grafik gezeigten CBO-Projektionen beginnen im Jahr 2020.
Betrachten Sie die globale Diversifizierung
Ein schwächerer Dollar sollte sich positiv auf die Weltwirtschaft auswirken, insbesondere auf rohstoffexportierende Länder und Schwellenländer (EM). Da viele globale Güter in US-Dollar gehandelt werden, macht ein schwächerer Dollar die Waren für ausländische Käufer erschwinglicher, was den Rohstoffexporten zugute kommt. Er reduziert auch die Kosten für die Bedienung von auf US-Dollar lautenden Schulden. Die Schwellenländer haben sich in den letzten zehn Jahren mit Dollar-Schulden überhäuft und den ausstehenden Betrag mehr als verdoppelt. Im Inland kann ein schwächerer Dollar dazu beitragen, US-Exporte erschwinglicher zu machen und das Wirtschaftswachstum anzukurbeln, während er die Inflation erhöht, indem er die Kosten für importierte Waren in die Höhe treibt.
Für Investoren sollte ein schwächerer Dollar global diversifizierten Portfolios zugute kommen. Bewegungen der Währungen können einen großen Einfluss auf die Renditen von globalen Anleihen haben. In der Vergangenheit wurden die Renditen ausländischer Anleihen durch eine Kombination aus Kuponerträgen und Währungsschwankungen bestimmt. Ein schwächerer Dollar beseitigt einen der Gegenwinde für die Renditen von auf Fremdwährung lautenden Anleihen.
Die Kuponerträge von Schwellenländeranleihen tragen in der Regel am stärksten zu den Renditen bei
Anmerkung: Es wurde ein vollständiger Marktzyklus, von Höchststand zu Höchststand, verwendet. Die Daten des Zyklus sind Dezember 2007 (Ende der vorherigen Rezession) bis Februar 2020 (Beginn der jüngsten Rezession).
Quelle: Bloomberg und National Bureau of Economic Research (NBER). Durchschnittliche monatliche Renditen des Bloomberg Barclays US Dollar Denominated Emerging Market Index und des Bloomberg Barclays Local Currency Sovereign Emerging Market Index. Monatliche Daten ab Februar 2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
Unser Ausblick für den Dollar
Wir erwarten, dass sich der Dollar in den nächsten ein bis zwei Jahren nach unten bewegen wird. In der Vergangenheit hat sich der Dollar in sehr langfristigen Zyklen bewegt, daher könnte dies der Beginn eines längeren Rückgangs sein. Wir gehören jedoch nicht zu denjenigen, die einen größeren Absturz sehen. Der jüngste Rückgang des Dollars hat ihn bereits in die Nähe seines Fünfjahresdurchschnitts zurückgebracht.
Noch sehen wir nicht, dass der Dollar in absehbarer Zeit seinen Reservestatus verliert. Eine Verschiebung dieser Größenordnung würde wahrscheinlich große Veränderungen im globalen Finanzsystem und eine praktikable Alternativwährung erfordern. Der Euro könnte ein Kandidat sein, aber seine Finanzmärkte sind zu zersplittert, um die Bedürfnisse der globalen Investoren zu erfüllen. Chinas Währung ist nicht einmal frei handelbar, da das Land Kapitalverkehrskontrollen eingeführt hat und nur etwa 2 % der weltweiten Finanztransaktionen auf China entfallen. Der Dollar kann und hat im Laufe der Zeit stark geschwankt, ohne seinen Reservestatus zu verändern.
Ein zyklischer Rückgang des Dollars scheint wahrscheinlicher. Von seinem Tiefpunkt im Jahr 2011 ist er um mehr als 40% gestiegen, bevor er im März seinen Höhepunkt erreichte. Ein Rückgang um weitere 5 % bis 10 % wäre nicht überraschend und würde der US-Wirtschaft wahrscheinlich zugute kommen. Für Anleger unterstreicht das Potenzial für eine weitere Dollarschwäche den Wert eines global diversifizierten Portfolios.