Wie die Besten veräußern

Die meisten Unternehmen sind darauf ausgerichtet, Vermögenswerte zu kaufen und nicht zu verkaufen – die meisten erwerben drei Unternehmen für jedes, das sie veräußern. Wenn sie sich also zum Verkauf entschließen, tun es viele zum falschen Zeitpunkt oder auf die falsche Weise. Das sind teure Fehler.

Unternehmen, die einen disziplinierten Ansatz bei der Veräußerung verfolgen, schärfen nicht nur ihren strategischen Fokus auf ihren Kern, sondern schaffen auch fast doppelt so viel Wert für die Aktionäre. Das ergab eine Studie der Bain & Company in einer Analyse von 7.315 Desinvestitionen, die von 742 Unternehmen über einen Zeitraum von 20 Jahren durchgeführt wurden: Eine Investition von 100 Dollar in ein durchschnittliches Unternehmen im Jahr 1987 wäre Ende 2007 rund 1.000 Dollar wert gewesen, eine ähnliche Investition in ein Portfolio der „besten Desinvestoren“ jedoch mehr als 1.800 Dollar.

Ein gutes Beispiel für eine effektive Desinvestition ist das 16 Milliarden Dollar schwere Forstproduktunternehmen Weyerhaeuser. Seit 2004 hat das Unternehmen Geschäftsbereiche im Gesamtwert von mehr als 9 Mrd. $ veräußert und das dadurch gewonnene Kapital und die frei gewordenen Managementressourcen genutzt, um sich von einem traditionellen Zellstoff- und Papierunternehmen in ein führendes Unternehmen in den Bereichen Holz, Baustoffe und Immobilien zu verwandeln. In diesem Prozess hat Weyerhaeuser einige der höchsten Renditen in seinem Sektor erzielt.

Weyerhaeuser ist nicht allein. Unsere Erfahrungen und Untersuchungen zeigen, dass die effektivsten Divestoren vier einfache Regeln befolgen: Sie richten ein eigenes Team ein, das sich auf die Veräußerung konzentriert. Sie vermeiden es, an Geschäften festzuhalten, die nicht zum Kern ihres Portfolios gehören – ganz gleich, wie viel Geld sie einbringen mögen. Sie erstellen robuste Desintegrationspläne für die Unternehmen, die sie verkaufen wollen. Und sie entwickeln eine überzeugende Exit-Story, die sie intern und extern verwenden können, wobei sie die Perspektive der Käufer und der Mitarbeiter sehr stark berücksichtigen.

Konsistent angewandt, führen diese Disziplinen zu einer internen Sell-Side-Fähigkeit, die es den Verkäufern ermöglicht, überdurchschnittliche Renditen für ihre Aktionäre zu erzielen. Auf den folgenden Seiten werden wir jede dieser Regeln näher beleuchten.

Regel 1: Etablieren Sie ein dediziertes Team

Die meisten Unternehmen verfügen über große Corporate-Development-Organisationen, ausgefeilte Akquisitionspipelines und weitreichende Beziehungen zu Investmentbanken, die alle die Aktivitäten der Käuferseite vorantreiben. In der Tat haben sich die Renditen auf der Käuferseite in den letzten Jahren verbessert, da sich mehr Unternehmen – insbesondere Private-Equity-Firmen – auf die Disziplin des Deal-Making konzentriert haben. Die Wahrscheinlichkeit, dass Käufer genauso viel Wert schaffen wie Verkäufer, war in den 1980er und 1990er Jahren bei weitem nicht so hoch.

Die besten Verkäufer gehen an Veräußerungen mit dem gleichen Maß an Planung und Sorgfalt heran wie ihre Kollegen aus der Unternehmensentwicklung an Akquisitionen. Sie verfügen über etablierte Teams auf der Verkaufsseite, die das Portfolio ihres Unternehmens ständig nach Verkaufskandidaten durchsuchen und kontinuierlich über das Timing und die Umsetzungsschritte nachdenken, die zur Wertmaximierung erforderlich sind. In den meisten Fällen verfügen die Teams über ständige Mitglieder mit einzigartigen Fähigkeiten, wie z.B. Erfahrung in der Trennung von Buchhaltungssystemen, spezialisierte HR-Expertise oder die Fähigkeit, detaillierte Service-Level-Agreements zwischen dem Unternehmen und den zu veräußernden Geschäftsbereichen zu erstellen. In der Regel entwickeln sie eine Veräußerungs-Pipeline, indem sie das Portfolio des Unternehmens (mindestens einmal jährlich) überprüfen und jene Geschäftsbereiche markieren, die für andere mehr wert sind als für die Aktionäre des Unternehmens und die nicht zum Kern der langfristigen Strategie gehören.

Textron hat sich diese Disziplin zu eigen gemacht. Ted French, der CFO von Textron, hat ein Team mit ausgeprägten Fähigkeiten zur Durchführung von Deals zusammengestellt. Die Teammitglieder führen eine detaillierte Datenbank mit potenziellen Käufern für die Geschäftsbereiche des Unternehmens – sowohl andere Unternehmen (oft als „strategische Käufer“ bezeichnet) als auch Private Equity und andere Finanzfirmen. Sie verfügen auch über Daten zu praktisch jeder Transaktion, die in den Märkten, in denen Textron konkurriert, abgeschlossen oder in Erwägung gezogen wurde. Dadurch hat das Management ein ausgezeichnetes Verständnis für die Bedürfnisse potenzieller Käufer und damit für die möglichen Geschäfte, wenn Textron ein Unternehmen zum Verkauf anbieten möchte. Wenn sich eine Gelegenheit ergibt, kann Textron schnell und entschlossen handeln, wodurch Störungen in den anderen Geschäftsbereichen minimiert werden und sich die Führungskräfte des Zielgeschäfts darauf konzentrieren können, es für potenzielle Käufer so wertvoll wie möglich zu machen.

Seit 2001 hat das in Providence, Rhode Island, ansässige Konglomerat 41 Unternehmen mit einem Gesamtumsatz von mehr als 4,4 Milliarden US-Dollar verkauft und 24 Unternehmen mit einem Umsatz von 1,4 Milliarden US-Dollar erworben. Dabei hat sich die Erfahrung von Textron bei der Veräußerung von Unternehmensteilen für die Aktionäre des Unternehmens ausgezahlt. Seit 2001 hat das Unternehmen durchschnittliche Aktionärsrenditen erwirtschaftet, die mehr als 6 % über denen seiner branchenübergreifenden Konkurrenten liegen.

Wie Textron unterhalten die meisten Unternehmen – selbst solche mit erfahrenen Teams auf der Verkaufsseite – Beziehungen zu Investmentbanken, die Kenntnisse über potenzielle Käufer einbringen können, die selbst die erfahrensten Verkäufer möglicherweise nicht haben. Sie wissen oft von potenziellen Käufern außerhalb des Hauptmarktes des Verkäufers, weil sie mit Unternehmen aus vielen Branchen zusammenarbeiten. Darüber hinaus kann die Einbindung eines erfahrenen Dritten von unschätzbarem Wert sein, wenn ein Unternehmen in Teile aufgeteilt und an mehrere Käufer verkauft werden muss. Dennoch spielen Investmentbanken für die besten Veräußerer eine klare unterstützende Rolle. Das Unternehmen bestimmt, welche Geschäftsbereiche wann, an wen und wie veräußert werden.

Regel 2: Testen Sie auf Eignung und Wert

Natürlich ist es am sinnvollsten, ein Unternehmen zu verkaufen, solange potenzielle Käufer noch Wert aus dem Betrieb schöpfen und Schritte zur Wiederbelebung des profitablen Wachstums einleiten können. Unsere Beobachtung ist jedoch, dass zu viele Unternehmen de facto zu Melkern werden, wenn sie vor der Wahl stehen, ein unterdurchschnittlich laufendes Unternehmen zu verkaufen, zu melken oder zu transformieren. Da sie nicht bereit sind zu verkaufen, aber auch nicht in der Lage sind, das Investitionsniveau zu tragen, das für die Umwandlung eines unterdurchschnittlichen Geschäftsbereichs erforderlich ist, halten diese Unternehmen oft viele Jahre lang daran fest, bis die Einheit einen Großteil des Werts verloren hat, den sie einmal hatte.

Um die Melkfalle zu vermeiden und die richtigen Veräußerungsziele zu identifizieren, wenden die besten Veräußerer zwei Kriterien an – Passung und Wert. Um den Fit zu bestimmen, fragt das Management: Ist die Beibehaltung des Geschäfts unerlässlich, um das Unternehmen für langfristiges Wachstum und Profitabilität zu positionieren? Um den Wert zu beurteilen, muss das Management herausfinden, ob das Geschäft im Portfolio des Unternehmens mehr wert ist als an anderer Stelle.

Es erfordert Disziplin, diese Tests konsequent anzuwenden. Unserer Erfahrung nach werden Führungskräfte dazu bewegt, sich nicht dann zu trennen, wenn es für das Unternehmen am besten ist, sondern als Reaktion auf den Geschäftszyklus. Sie zögern am meisten, Vermögenswerte zu verkaufen, wenn die wirtschaftlichen Bedingungen gut sind und die potenziellen Verkaufspreise am höchsten sind, und sie können es nicht abwarten, zu verkaufen, wenn sich die Wirtschaft verlangsamt, die Werte fallen und die Käufer austrocknen.

Durch die Anwendung der Fit- und Value-Tests werden Unternehmen viel besser in der Lage, zum richtigen Zeitpunkt zu verkaufen. Die Vorteile dieses Ansatzes sind zweifach: Veräußerte Vermögenswerte erzielen in der Regel bessere Preise, weil die Unternehmen zu ihren eigenen Bedingungen verkaufen können, und die Märkte verzeihen eine solche strategische Neuausrichtung eher, wenn die Investoren erwarten, dass das Unternehmen dadurch rasant wächst. Weyerhaeusers Umstrukturierung seines Zellstoff- und Papierportfolios auf dem Höhepunkt seines Geschäftszyklus ist ein klares Beispiel für diese Art der disziplinierten Veräußerung.

Um ein Kandidat für eine Veräußerung zu sein, muss ein Geschäft beide Kriterien nicht erfüllen, d.h. es darf weder zum Kern der Unternehmensstrategie gehören noch von Natur aus wertvoller für das Unternehmen sein als für jeden anderen. Manche Geschäftsbereiche gehören zwar nicht zum Kerngeschäft, können aber dennoch vom Unternehmen profitabler geführt werden als von einer anderen Einheit: Der Rückkauf der nordamerikanischen Einzelhandelsgeschäfte von The Children’s Place durch Disney ist ein Beispiel dafür. Einige Geschäfte, die für andere mehr wert sind, sollten dennoch beibehalten werden, um an anderer Stelle im Portfolio einen Wettbewerbsvorteil aufzubauen oder zu erhalten: Coca-Colas fortgesetzte Beteiligung am Heritage-Fountain-Geschäft zum Beispiel verschafft dem Unternehmen Vertriebs- und andere Vorteile in seinem Kerngeschäft mit Erfrischungsgetränken.

Bei der Auswahl von Desinvestitionen sind die besten Unternehmen betont unsentimental und trennen sich manchmal von Geschäften mit einer langen und geschichtsträchtigen Geschichte. Nehmen Sie den Fall von Roche. Ab dem Jahr 2000 trennte sich der Schweizer Pharmariese von seinen Geschäftsbereichen Aromen und Duftstoffe, Vitamine und Feinchemikalien, um sich auf den Ausbau seiner Führungsposition in der Onkologie und Diagnostik zu konzentrieren. Der Abschied von diesen Geschäften war nicht einfach. Roche war seit 1963 ein bedeutender Akteur im Bereich Aromen und Duftstoffe, und das Unternehmen hatte 1933 Pionierarbeit bei der industriellen Synthese von Vitamin C geleistet. Insgesamt machten die veräußerten Geschäfte über weite Strecken der 1990er Jahre mehr als ein Viertel des Umsatzes von Roche aus.

Ein weiteres Wachstum in diesen Geschäftsbereichen hätte erhebliche Investitionen erfordert, die der damalige CEO Franz Humer und sein Team besser für den Ausbau der Position von Roche durch neue Medizintechnik und pharmazeutische Innovationen eingesetzt hätten. Im Juni 2000 gliederte das Unternehmen seine Aktivitäten im Bereich Aromen und Riechstoffe an die Aktionäre aus und gründete Givaudan. Im Herbst 2002 gab Roche bekannt, dass es sein Vitamin- und Feinchemikaliengeschäft für mehr als 2 Milliarden Euro an DSM verkaufen würde. Der Erlös sollte in den Ausbau des pharmazeutischen Kerngeschäfts in Japan fließen, wozu das Unternehmen bereits eine Mehrheitsbeteiligung an Chugai erworben hatte.

Private-Equity-Firmen und Konglomerate legen naturgemäß großen Wert auf den Wert, wenn es um die Entscheidung geht, welche Geschäftsbereiche sie behalten wollen. Um herauszufinden, welche Vermögenswerte verkauft werden sollen, wendet das Management-Komitee von Textron zum Beispiel drei Werttests auf das vielfältige Portfolio des Unternehmens an, das sich aus etwa 12 Geschäftsbereichen und 72 strategischen Geschäftseinheiten (SBUs) zusammensetzt. Damit Textron einen Vermögenswert behalten kann:

• Die langfristigen Fundamentaldaten der Einheit müssen solide sein. Das Team beurteilt dies, indem es die Attraktivität des Marktes jeder SGE und die Wettbewerbsstärke der Einheit innerhalb dieses Marktes bewertet.

• Textron muss in der Lage sein, den inneren Wert der Einheit jährlich um 15% oder mehr zu steigern. Das Team wendet dieses Kriterium an, indem es den Geschäftsplan jeder SBU jedes Jahr sorgfältig prüft und die Managementteams der Geschäftsbereiche auffordert, das Wertsteigerungspotenzial jedes Geschäftsbereichs objektiv zu bewerten.

• Die Einnahmen der Einheit müssen einen bestimmten Schwellenwert erreichen. Textron strebt ein Portfolio relevanter Geschäftsbereiche an, von denen jeder einen Umsatz von mindestens 1 Mrd. $ erzielt. Geschäftsbereiche, die keinen Umsatz von 1 Mrd. $ oder mehr erwirtschaften – und die diesen Schwellenwert in absehbarer Zeit wahrscheinlich nicht erreichen werden – sind Ziele für eine Veräußerung.

Die Anwendung von Tests wie diesen erfordert ein tiefes Verständnis der langfristigen Rentabilität und der Wachstumsaussichten jedes Geschäftsbereichs – sowie des Werts, den Außenstehende für ähnliche Vermögenswerte ansetzen (oder ansetzen könnten). Private-Equity-Firmen sind Meister des Werttests, was so weit geht, dass sie gelegentlich Geschäftsbereiche untereinander austauschen, anstatt Bargeldtransaktionen durchzuführen.

Regel 3: Planen Sie die De-Integration

Wenn Führungskräfte sich entschieden haben, eine Einheit zu veräußern, müssen sie bestimmen, welche Art der Trennung den Bedürfnissen des Unternehmens am besten entspricht, und dann sorgfältig die erforderlichen Umsetzungsschritte durchdenken, um den maximalen Wert aus der Trennung zu generieren.

Desinvestitionen können zwei Hauptformen annehmen. Viele Unternehmen entscheiden sich für den direkten Verkauf, entweder an strategische Käufer oder an Private Equity oder andere Finanzkäufer. Ein Beispiel für die erste Variante ist der kürzliche Verkauf der Premium-Automobilmarken Land Rover und Jaguar von Ford an die indische Tata Motors; Beispiele für die zweite Variante sind der Verkauf von HD Supply durch The Home Depot an ein Team von Private-Equity-Firmen für 8,5 Mrd. $ im Jahr 2007 und der Verkauf der kanadischen Großhandelszentren für Bauprodukte durch Weyerhaeuser an Platinum Equity im selben Jahr. In anderen Fällen gliedert der Veräußerer das Zielunternehmen als separate Einheit mit eigenen Anteilen aus, wie es Altria mit seiner Mehrheitsbeteiligung an Kraft Foods getan hat. Jeder Ansatz hat Vorteile und Kosten, und die besten Veräußerer überlegen sich, wie sie den Deal strukturieren und an wen sie verkaufen wollen, genauso sorgfältig wie sie sich überlegen, welche Einheiten sie wann verkaufen wollen. Die Sidebar „Making Separation Pay“ fasst die Kompromisse zusammen, die bei diesen Entscheidungen eine Rolle spielen.

Welche Form auch immer die Veräußerung annimmt, gute Veräußerer planen akribisch, wie sie sich entwickeln wird – genauso wie versierte Erwerber bei der Post-Merger-Integration gewissenhaft sind. Sie beginnen damit, die Grenzen des zu veräußernden Geschäfts umfassend zu definieren und Fragen wie diese zu beantworten: Welche Produkte und Regionen werden einbezogen? Welche Kunden? Welche Einrichtungen? Sie bestimmen, welche spezifischen Vermögenswerte aus dem Unternehmen herausgelöst und in die veräußerte Einheit übertragen werden. Sie haben bewährte Methoden für den Umgang mit gemeinsamen Gemeinkosten, gemeinsamen Marken und Patenten entwickelt. Unternehmensübergreifende Systeme und Prozesse werden sorgfältig entflochten (oder sogar für eine Übergangszeit von beiden Unternehmen gemeinsam genutzt), um eine effektive Trennung zu gewährleisten.

Die Festlegung dieser Grenzen ist oft nicht einfach. Altunternehmen sind häufig tief in die Muttergesellschaft eingebettet, und die Entflechtung der Eigentumsverhältnisse kann sehr schnell sehr heikel werden. In manchen Situationen ist es für eine effektive Veräußerung zudem erforderlich, enge Verbindungen zum Veräußerer beizubehalten. Ein Beispiel dafür ist die jüngste Abspaltung von Bell Kanadas regionalem Kleinunternehmensgeschäft und den ländlichen Teilen von DSL (dem Privatkundengeschäft) angesichts der wachsenden Konkurrenz durch Kabelanbieter.

Der Deal hatte viele Vorteile sowohl für die Muttergesellschaft als auch für den Abspalter. Das neue Unternehmen, Bell Aliant Regional Communications, würde sich auf ländliche Gebiete konzentrieren, während Bell Canada sich auf das nationale Mobilfunkgeschäft sowie auf größere städtische Märkte konzentrieren würde, wo es eine breitere Produktpalette (Sprache, Daten, Video, Mobilfunk) verkaufen könnte. Durch die Zusammenlegung der Größenordnung der ländlichen Aktivitäten von Bell Canada mit denen von Aliant (einem Unternehmen, das Bell Canada nur teilweise gehörte), würde der Deal eine ausreichende Größenordnung im ländlichen drahtgebundenen Geschäft von Bell Aliant schaffen. Das Arrangement würde es Bell Canada ermöglichen, sich auf seine wachstumsstärkeren Wireless-Aktivitäten zu konzentrieren und sein Engagement im langsamer wachsenden Wireline-Geschäft zu reduzieren. Das neue Unternehmen würde eine bessere Marktbewertung erhalten, als wenn es innerhalb von Bell Canada angesiedelt wäre, insbesondere wenn es mit dem drahtgebundenen Geschäft von Aliant fusioniert würde, was sowohl für Bell Canada als auch für Aliant Shareholder Value freisetzen würde. Schließlich wurde der Deal so strukturiert, dass erhebliche Steuervorteile erzielt werden konnten, und die Erlöse erlaubten es Bell Canada, Schulden abzubauen und eine Sonderausschüttung an die Aktionäre vorzunehmen.

Der Deal war für die beteiligten Parteien sinnvoll, aber was ist mit den Regierungsbehörden und anderen großen nationalen Kunden, die Dienste in ländlichen Gebieten benötigten? Was ist mit den gemeinsamen Netzwerk-Assets, die den Telefondienst sowohl in städtischen (Bell Canada) als auch in ländlichen Gebieten (Aliant) unterstützen? Es war einfach genug, die physischen Anlagen zu verkaufen, die zu Bell Aliant Regional Communications wurden, aber die Netzwerke, die sie unterstützten, konnten nicht ohne unerschwingliche Kosten herausgerissen oder neu geschaffen werden. Und was sollte aus der Installation und Reparatur werden – vor allem in den Grenzgebieten?

Bell Canada hat diese Details sorgfältig durchdacht. Vor der Bekanntgabe des Deals erstellte das Veräußerungsteam einen detaillierten Plan, nach dem Bell Canada weiterhin Netzwerkfunktionen, Abrechnungen, Callcenter, Versandzentren, Marketing und Unternehmensdienstleistungen wie Finanzen, Recht und Personal bereitstellen würde – einige Dienstleistungen auf Dauer und einige für definierte Übergangszeiträume. Aliant würde einen eigenen Vertrieb für kleine und mittelständische Unternehmen aufbauen, Märkte, in denen Bell Canada weniger gut abgeschnitten hat. Aliant würde auch die Freiheit erhalten, neue drahtgebundene Produkte zu entwickeln. Umfassende rechtliche Vereinbarungen formalisierten all diese wichtigen Punkte, und ein Plan stand schon lange vor dem Tag der Veräußerung fest.

Der Plan hat Früchte getragen. Seit Anfang 2007 hat sich die Aktie von Bell Aliant besser entwickelt als die anderer kanadischer Regionalanbieter. Die rigorose Planung der Veräußerung hat es Bell Canada ermöglicht, einen regional fokussierten Carrier zu schaffen, der durch den Erwerb zusätzlicher ländlicher Vermögenswerte gewachsen ist.

Bei der Planung einer Veräußerung zahlt es sich aus, den Zeitpunkt der Transaktion mit der Verwendung des Erlöses abzustimmen – idealerweise in Dinge wie die Umstrukturierung von Schulden, den Rückkauf von Aktien oder den Erwerb eines neuen Geschäftsbereichs, der an das Kerngeschäft des Unternehmens angrenzt, zu investieren. Die Groupe Danone zum Beispiel gab im Juli 2007 bekannt, dass sie in Gesprächen über den Verkauf ihrer Kekssparte an Kraft Foods für mehr als 7 Milliarden Dollar war. Weniger als zwei Wochen später gab das Unternehmen bekannt, dass es Royal Numico, den niederländischen Hersteller von Babynahrung und Ernährungsriegeln, für 16,8 Milliarden Dollar kaufen würde. Durch diesen fast gleichzeitigen Verkauf und Kauf konnte Danone zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen: Es nutzte praktisch den gesamten Bargeldbestand des Unternehmens und verringerte damit seine Attraktivität als Übernahmeziel nach dem Verkauf der Kekssparte. Außerdem hat sich Danone damit eine führende Position auf den Weltmärkten für Babynahrung und klinische Ernährung gesichert. „Numico hat alle Eigenschaften, die wir mögen“, sagte Antoine Giscard d’Estaing, der damalige Finanzchef von Danone, am Tag der Bekanntgabe, „Gesundheitsorientierung, extrem gute Forschung und Entwicklung, Marktführerschaft und Engagement in wachstumsstarken Märkten.“ Auch die Investoren sahen den Deal positiv und ließen den Wert der Danone-Aktie schnell in die Höhe schnellen.

Regel 4: Bieten Sie eine überzeugende Logik für Käufer und Mitarbeiter

Die besten Verkäufer kommunizieren klar, was für alle Beteiligten in dem Deal steckt. Dazu gehört es, auf vier Fragen überzeugende und ehrliche Antworten zu haben:

• Welche Maßnahmen sollten ergriffen werden, um die Profitabilität des zu veräußernden Unternehmens zu verbessern oder sein Wachstum voranzutreiben?

• Wie lange wird der Käufer brauchen, um das volle Wertpotenzial des Deals zu erreichen? (Je schneller ein Erwerber die Wertsteigerung realisieren kann, desto mehr wird er bereit sein, für das zu veräußernde Geschäft zu zahlen)

Wie sollte der Wert, der durch die Veräußerung freigesetzt werden kann, zwischen Käufer und Verkäufer aufgeteilt werden?

• Wie motivieren und inspirieren wir die Mitarbeiter des Unternehmens, damit es bis zum Abschluss der Transaktion (und darüber hinaus) weiterläuft?

Auch wenn es sich nicht um eine Veräußerung im eigentlichen Sinne handelt, zeigt der Verkauf von Gillette an Procter & Gamble im Oktober 2005, welchen Nutzen beide Parteien aus der sorgfältigen Beantwortung der ersten beiden Fragen ziehen können. P&G war schon seit Jahren an Gillette interessiert – und sah Gillettes Franchise bei Rasierern und Klingen sowie seine aufstrebende Stärke bei Toilettenartikeln als ideale Erweiterung des eigenen Konsumgüterportfolios. Noch 1999 wehrte sich Gillette gegen den Verkauf. Aber nachdem Jim Kilts 2001 CEO von Gillette wurde, analysierten er und sein Führungsteam sorgfältig den potenziellen Wert für P&G, Gillettes Produkte über das Vertriebsnetz von P&G zu vertreiben.

Gillette legte P&G daraufhin einen detaillierten Plan zur Realisierung möglicher Synergien sowohl auf der Kosten- als auch auf der Ertragsseite vor. Die Präsentation war so überzeugend, dass ein Preis (57 Milliarden Dollar) ausgehandelt werden konnte, der es den Gillette-Aktionären ermöglichte, alle potenziellen Kostensynergien aus der Transaktion zu nutzen. Das liegt daran, dass die Umsatzsynergien für P&G nachweislich groß genug waren, um die Prämie zu rechtfertigen, die für den Erwerb der Kontrolle gezahlt wurde.

Bei der Argumentation gegenüber den Käufern müssen die Unternehmen die Schwachstellen des Unternehmens, das sie verkaufen wollen, offen ansprechen. Als Raytheon 2007 seine Verkehrsflugzeugsparte RAC (heute Hawker Beechcraft) für 3,3 Mrd. $ an die beiden Private-Equity-Firmen Onex und GS Capital verkaufte, bemühte sich das Management nicht, die schlechte Leistung der Sparte herunterzuspielen. Raytheon räumte vorsichtig ein, dass jeder neue Eigentümer erhebliche Investitionen in neue Produkte tätigen müsste, und war sich darüber im Klaren, dass die Einheit strategisch schlecht zu den Kerngeschäften von Raytheon in den Bereichen Regierung und Verteidigung passte. Diese Ehrlichkeit machte Raytheons Empfehlungen, wie ein Käufer die Einheit sanieren könnte, glaubwürdiger, als sie es sonst gewesen wären.

Eine gute Möglichkeit, die Frage der Wertzuweisung anzugehen, besteht darin, die Transaktion so zu strukturieren, dass sowohl der Käufer als auch der Verkäufer gewinnen, wenn das veräußerte Geschäft erfolgreich ist. Die IRS-Regeln erlauben zum Beispiel steuerfreie Veräußerungsgeschäfte im Rahmen eines Reverse-Morris-Trusts. Die Struktur dieser Deals kann komplex sein, aber im Wesentlichen laufen sie alle darauf hinaus, dass der Verkäufer ein Geschäft oder einen Geschäftsbereich an seine Anteilseigner ausgliedert, woraufhin das übernehmende Unternehmen mit der ausgegliederten Einheit fusioniert. Das Ergebnis ist, dass beide Gruppen von Aktionären das neu geschaffene Unternehmen besitzen, so dass jeder nur gewinnt, wenn es gut läuft. Beispiele für Reverse-Morris-Trust-Deals sind die Abspaltung der nordamerikanischen Tiernahrung StarKist und einiger anderer Geschäftsbereiche von H.J. Heinz an Del Monte im Jahr 2002, die Veräußerung von ABC Radio durch Disney an Citadel Broadcasting im Jahr 2007 und der Deal von Kraft Foods zur Veräußerung von Post Cereals an Ralcorp im selben Jahr.

Beim Heinz-Del Monte-Deal besaßen die Heinz-Aktionäre am Ende fast 75 % von Del Monte, so dass der Deal nur dann Wert für Heinz schuf, wenn Del Monte von der Übernahme profitierte. Dementsprechend hatte Heinz-CEO William Johnson Recht, als er in der Pressemitteilung zur Ankündigung des Deals sagte: „Diese transformative Transaktion ist eine einzigartige Win-Win-Situation für beide Unternehmen.“ Richard Wolford, der CEO von Del Monte, bekräftigte die gute Logik des Deals und meinte: „Wenn sich diese Kombination entwickelt, wird Del Monte ein viel stärkeres Unternehmen sein. Dies wird ein Unternehmen sein, das führende Marken in einer Reihe von wichtigen Lebensmittelgattungen haben wird.“ Kurz gesagt, diese Deals funktionieren, weil sie wirklich für beide Parteien funktionieren.

Natürlich ist eine gute Strukturierung des Deals nur ein Teil einer erfolgreichen Veräußerungsgeschichte. Es gibt auch eine menschliche Erzählung, die sorgfältig gemanagt werden muss. Hier kann ein kreativer Ansatz bei der Vergütung und der Personalpolitik helfen.

Bei Textron zum Beispiel bestehen die Vergütungspakete für Führungskräfte der veräußerten Einheiten typischerweise aus drei Elementen. Ein Abschlussbonus wird an die besten ein oder zwei Führungskräfte gezahlt, um sie zu ermutigen, den Deal erfolgreich abzuschließen. Retentionspakete werden an Führungskräfte in Schlüsselpositionen gezahlt, um sicherzustellen, dass sie bis zum Abschluss des Deals bleiben. Und Abfindungspakete reduzieren die Angst vor dem Unbekannten für alle Mitarbeiter. Abfindungspakete garantieren in der Regel eine Abfindung für ein Jahr nach Abschluss der Veräußerung, können aber auch über diesen Zeitraum hinausgehen. Schließlich verbietet Textron seiner eigenen Organisation, Talente aus den zu veräußernden Geschäftsbereichen abzuwerben.

Das zugrundeliegende Prinzip ist einfach, sagt CFO Ted French: „Maximiere zuerst den Wert des Geschäfts, auch wenn das bedeutet, dass talentierte Führungskräfte von Textron getrennt werden. Die Leute werden fair behandelt und für ihre Beiträge belohnt. Infolgedessen macht es den Leuten wirklich nichts aus, von uns verkauft zu werden. Es gibt nur sehr wenige andere Unternehmen, die das von sich behaupten können.“

Neben der Entwicklung einer überzeugenden Logik für die Veräußerung eines Unternehmens in seiner jetzigen Form können (und sollten) Verkäufer einfache Schritte unternehmen, um die Leistung des Unternehmens zu steigern und eine glaubwürdige Erfolgsbilanz vor einem Verkauf vorzuweisen. Als Pfizer beispielsweise beschloss, das Süßwarengeschäft von Adams zu veräußern, verbrachte das Unternehmen mehrere Monate damit, die Fülle der Angebote zu reduzieren und Lieferverträge neu zu verhandeln. Diese Bemühungen verbesserten die Leistung der Einheit und machten sie attraktiver für Cadbury Schweppes, das 2003 4,2 Milliarden Dollar für Adams bezahlte. Die Kombination aus guter Story und echtem Fortschritt zahlte sich für die Pfizer-Aktionäre aus.- – –

Der Verkauf eines Unternehmens ist selten ein einmaliger Vorgang. Unsere Forschung zeigt, dass Unternehmen, die ihr Veräußerungsportfolio aktiv, selektiv und diszipliniert managen, besser abschneiden als Wettbewerber, die an der Seitenlinie sitzen. Mit der Zeit und der Praxis schaffen diese Unternehmen eine institutionelle Kapazität, um Veräußerungsmöglichkeiten zu erkennen und zu nutzen, wann immer sie sich ergeben. Die besten von ihnen sind, wie wir es nennen, „verkaufsbereit“ – sie sind in der Lage, zum richtigen Zeitpunkt und auf die richtige Weise zu handeln, um den größten Wert für ihre Aktionäre zu schaffen.