La mayoría de las empresas están preparadas para comprar activos, no para venderlos: la mayoría adquiere tres negocios por cada uno que desinvierte. Por eso, cuando deciden vender, muchas lo hacen en el momento equivocado o de la manera equivocada. Son errores que salen caros.
Las empresas que adoptan un enfoque disciplinado de la desinversión no sólo afinan su enfoque estratégico en su núcleo, sino que también crean casi el doble de valor para los accionistas. Eso es lo que encontró un estudio de Bain & Company en un análisis de 7.315 desinversiones completadas por 742 empresas durante un período de 20 años: Una inversión de 100 dólares en la empresa media en 1987 habría valido aproximadamente 1.000 dólares a finales de 2007, pero una inversión similar realizada en una cartera de las «mejores desinversiones» habría valido más de 1.800 dólares.
Para un buen ejemplo de desinversión efectiva, mire la empresa de productos forestales Weyerhaeuser, de 16.000 millones de dólares. Desde 2004, ha desinvertido operaciones por un total de más de 9.000 millones de dólares y ha utilizado el capital obtenido y los recursos de gestión liberados para transformarse de una empresa tradicional de pulpa y papel a un líder en madera, materiales de construcción y bienes raíces. En el proceso, Weyerhaeuser ha producido algunos de los mayores rendimientos de su sector.
Weyerhaeuser no está sola. Nuestra experiencia e investigación muestran que los desinversores más eficaces siguen cuatro reglas sencillas: Crean un equipo dedicado a la desinversión. Evitan mantener negocios que no son fundamentales para su cartera, por mucho dinero que generen. Elaboran sólidos planes de desintegración para las empresas que pretenden vender. Y desarrollan una historia de salida convincente para utilizarla interna y externamente, teniendo muy en cuenta las perspectivas de los compradores y de los empleados.
Utilizadas de forma coherente, estas disciplinas producen una capacidad interna de venta que permite a los desinversores generar rendimientos superiores para sus accionistas. En las siguientes páginas, exploraremos cada una de estas reglas con más detalle.
Regla 1: Establecer un equipo dedicado
La mayoría de las empresas tienen organizaciones de desarrollo corporativo de tamaño considerable, elaboradas líneas de adquisición y amplias relaciones con los bancos de inversión, que impulsan la actividad del lado comprador. De hecho, a medida que un mayor número de empresas -especialmente de capital riesgo- se han centrado en las disciplinas de creación de acuerdos, los rendimientos de la parte compradora han mejorado en los últimos años. Los compradores tienen ahora las mismas probabilidades que los vendedores de crear valor, lo que distaba mucho de ser el caso durante la mayor parte de las décadas de 1980 y 1990.
Los mejores desinversores abordan las desinversiones con el mismo nivel de planificación y rigor que sus homólogos en el desarrollo corporativo aportan a las adquisiciones. Tienen equipos de venta establecidos, que examinan constantemente la cartera de su empresa en busca de candidatos a la desinversión y piensan continuamente en el momento y los pasos de implementación necesarios para maximizar el valor. En la mayoría de los casos, los equipos cuentan con miembros permanentes con habilidades únicas, como experiencia en la separación de sistemas de contabilidad, conocimientos especializados de RRHH o la capacidad de establecer acuerdos detallados de nivel de servicio entre la empresa y los negocios desinvertidos. Suelen desarrollar un plan de desinversiones examinando la cartera de la empresa (al menos una vez al año) y señalando aquellos negocios que pueden valer más para otros que para los accionistas de la empresa y que no son fundamentales para su estrategia a largo plazo.
Textron ha adoptado esta disciplina. Ted French, director financiero de Textron, ha reunido un equipo con capacidades distintivas de ejecución de acuerdos. Los miembros del equipo mantienen una base de datos detallada de posibles compradores de los negocios de la empresa, tanto de otras corporaciones (a menudo descritas como «compradores estratégicos») como de capital privado y otras empresas financieras. También mantienen datos sobre prácticamente todas las transacciones que se han completado o contemplado en los mercados en los que compite Textron. Como resultado, la dirección tiene un excelente conocimiento de las necesidades de los compradores potenciales y, por lo tanto, de los acuerdos que pueden realizarse si Textron desea poner un negocio a la venta. Cuando surge una oportunidad, Textron puede actuar con rapidez y decisión, minimizando las interrupciones en sus otras unidades de negocio y permitiendo a los ejecutivos del negocio objetivo centrarse en hacer que valga lo máximo posible para los posibles compradores.
Desde 2001, el conglomerado con sede en Providence, Rhode Island, ha vendido 41 negocios con más de 4.400 millones de dólares en ingresos totales y ha adquirido 24 negocios con 1.400 millones de dólares en ventas. En el proceso, la experiencia en desinversiones de Textron ha reportado grandes dividendos a los accionistas de la empresa. Desde 2001, la empresa ha producido un rendimiento medio para los accionistas que supera en más de un 6% al de sus homólogas multisectoriales.
Al igual que Textron, la mayoría de las empresas -incluso las que cuentan con equipos de venta experimentados- mantienen relaciones con bancos de inversión, que pueden aportar conocimientos sobre posibles compradores que incluso el vendedor más experimentado puede no tener. A menudo conocen a los posibles compradores fuera del mercado principal del vendedor, por ejemplo, porque trabajan con empresas de muchos sectores. Además, la participación de un tercero con experiencia puede ser inestimable si hay que dividir una empresa en partes y venderla a varios compradores. Aun así, para los mejores desinversores, los bancos de inversión desempeñan un claro papel de apoyo. La empresa determina qué negocios se desprenderán, cuándo, a quién y cómo.
Regla 2: Comprobar la adecuación y el valor
Obviamente, lo más sensato es vender un negocio mientras los posibles adquirentes aún pueden extraer valor de las operaciones y tomar medidas para reavivar el crecimiento rentable. Sin embargo, nuestra observación es que cuando se enfrentan a las tres opciones para hacer frente a un negocio de bajo rendimiento -vender, ordeñar o transformar- demasiadas empresas se convierten en ordeñadores de facto. Al no estar dispuestas a vender, pero ser incapaces de soportar el nivel de inversión necesario para transformar un negocio de bajo rendimiento, estas empresas se aferran a él, a menudo durante muchos años, hasta que la unidad ha perdido gran parte del valor que una vez tuvo.
Para evitar la trampa del ordeño e identificar los objetivos de desinversión adecuados, los mejores desinversores aplican dos criterios: adecuación y valor. Para determinar la idoneidad, la dirección se pregunta: ¿Es esencial mantener el negocio para posicionar a la empresa para el crecimiento y la rentabilidad a largo plazo? Para juzgar el valor, la dirección debe determinar si el negocio vale más en la cartera de la empresa que en cualquier otra parte.
Se necesita disciplina para aplicar estas pruebas de forma coherente. Según nuestra experiencia, los ejecutivos se mueven para desinvertir no cuando es lo mejor para la empresa, sino como una reacción al ciclo económico. Son más reacios a vender activos cuando las condiciones económicas son buenas y los precios de venta potenciales están en su punto más alto, y no pueden esperar a vender cuando la economía se ralentiza, los valores caen y los compradores se agotan.
Al adoptar las pruebas de ajuste y valor, las empresas se vuelven mucho más capaces de vender en el momento adecuado. Los beneficios de este enfoque son dobles: Los activos desinvertidos suelen alcanzar mejores precios porque las empresas son capaces de vender en sus propios términos, y los mercados son más indulgentes con este reajuste estratégico cuando los inversores esperan que la empresa crezca a un ritmo vertiginoso como resultado. La transformación de Weyerhaeuser de su cartera de celulosa y papel en el punto álgido de su ciclo empresarial es un claro ejemplo de este tipo de desinversión disciplinada.
Para ser candidato a la desinversión, un negocio debe quedarse corto en ambos criterios, es decir, no debe ser ni básico para la estrategia de la empresa ni naturalmente más valioso para la empresa que para cualquier otro. Algunos negocios pueden no ser fundamentales, pero aún así pueden ser gestionados de forma más rentable por la empresa que por cualquier otra entidad: La recompra por parte de Disney de sus tiendas norteamericanas de The Children’s Place es un ejemplo de ello. Algunos negocios que valen más para otros deben, sin embargo, conservarse para construir o mantener una ventaja competitiva en otra parte de la cartera: La participación continuada de Coca-Cola en su negocio de fuentes patrimoniales, por ejemplo, crea ventajas de distribución y de otro tipo para la empresa en su negocio principal de refrescos.
Al hacer la selección de desinversiones, las mejores empresas no son nada sentimentales y a veces se deshacen de negocios con una larga e histórica historia. Tomemos el caso de Roche. A partir del año 2000, el gigante farmacéutico suizo vendió sus negocios de sabores y fragancias, vitaminas y productos químicos finos para centrarse en ampliar las posiciones de liderazgo de la empresa en oncología y diagnóstico. Desprenderse de esos negocios no podía ser fácil. Roche era una empresa importante en el sector de los aromas y las fragancias desde 1963, y fue pionera en la síntesis industrial de la vitamina C en 1933. En total, los negocios desinvertidos representaron más de una cuarta parte de los ingresos de Roche durante la mayor parte de la década de 1990.
Continuar con el crecimiento de esos negocios habría requerido una inversión sustancial, que el entonces director general Franz Humer y su equipo consideraron que sería mejor utilizar para consolidar la posición de Roche a través de la nueva tecnología médica y la innovación farmacéutica. En junio de 2000, la compañía escindió sus intereses en sabores y fragancias a los accionistas de la empresa para formar Givaudan. En otoño de 2002, Roche anunció que vendería sus negocios de vitaminas y química fina a DSM por más de 2.000 millones de euros. La idea era canalizar los ingresos hacia la expansión de su negocio farmacéutico principal en Japón, que ya estaba en proceso de hacer mediante la adquisición de una participación de control en Chugai.
Las empresas de capital privado y los conglomerados ponen naturalmente gran énfasis en el valor cuando se trata de determinar qué negocios conservar. Para identificar qué activos vender, el comité de gestión de Textron, por ejemplo, aplica tres pruebas de valor a la diversa cartera de la empresa, compuesta por unas 12 divisiones y 72 unidades de negocio estratégicas (SBU). Para que Textron conserve un activo:
- Los fundamentos a largo plazo de la unidad deben ser sólidos. El equipo mide esto evaluando el atractivo del mercado de cada SBU y la fuerza competitiva de la unidad dentro de ese mercado.
- Textron debe ser capaz de hacer crecer el valor intrínseco de la unidad en un 15% o más, anualmente. El equipo aplica esta pantalla examinando cuidadosamente el plan de negocio de cada SBU cada año y desafiando a sus equipos de gestión de las divisiones para evaluar el potencial de crecimiento del valor de cada negocio objetivamente.
- Los ingresos de la unidad deben alcanzar un determinado umbral. Textron busca tener una cartera de negocios relevantes, cada uno con al menos 1.000 millones de dólares de ingresos. Los negocios que no generan 1.000 millones de dólares o más en ventas -y que no es probable que alcancen este umbral en un futuro previsible- son objetivos de desinversión.
- ¿Qué acciones deben tomarse para mejorar la rentabilidad del candidato a la desinversión o impulsar su crecimiento?
- ¿Cuánto tiempo le llevará al comprador alcanzar todo el valor potencial de la operación? (Cuanto más rápido pueda un adquirente realizar el aumento de valor, más estará dispuesto a pagar por el negocio desinvertido.)
- ¿Cómo debería repartirse el valor que puede desbloquearse mediante la desinversión entre el comprador y el vendedor?
- ¿Cómo vamos a motivar e inspirar a la gente del negocio para que siga funcionando hasta que se cierre el trato (y más allá)?
Aplicar pruebas como éstas requiere un profundo conocimiento de la rentabilidad a largo plazo de cada negocio y de sus perspectivas de crecimiento, así como del valor que los externos otorgan (o podrían otorgar) a activos similares. Las empresas de capital riesgo son expertas en la prueba de valor, hasta el punto de que en ocasiones intercambian negocios entre ellas en lugar de realizar transacciones en efectivo.
Regla 3: Planificar la desintegración
Una vez que los ejecutivos han decidido desprenderse de una unidad, deben determinar qué tipo de separación satisfará mejor las necesidades de la empresa y, a continuación, pensar cuidadosamente en los pasos de implementación necesarios para generar el máximo valor de la separación.
Las desinversiones pueden adoptar dos formas principales. Muchas empresas optan por la venta directa, ya sea a compradores estratégicos o a compradores de capital privado u otros compradores financieros. Un ejemplo de lo primero es la reciente venta por parte de Ford de sus líneas de automóviles premium Land Rover y Jaguar a la empresa india Tata Motors; ejemplos de lo segundo son la venta por parte de The Home Depot en 2007 de HD Supply a un equipo de empresas de capital privado por 8.500 millones de dólares y la venta por parte de Weyerhaeuser ese mismo año de sus centros canadienses de distribución de productos de construcción al por mayor a Platinum Equity. En otras circunstancias, un desinversor escindirá o dividirá el objetivo como una entidad separada, con sus propias acciones, como hizo Altria con su participación mayoritaria en Kraft Foods. Cada enfoque tiene ventajas y costes, y los mejores desinversores consideran cómo estructurar el acuerdo y a quién venderán con tanto cuidado como qué unidades vender y cuándo. La barra lateral «Cómo hacer que la separación sea rentable» resume las compensaciones que implican estas determinaciones.
Sea cual sea la forma que adopte la desinversión, los buenos desinversores son meticulosos a la hora de planificar cómo se desarrollará, al igual que los adquirentes inteligentes son diligentes con la integración posterior a la fusión. Los desinversores comienzan por definir exhaustivamente los límites de cualquier negocio desinvertido, respondiendo a preguntas como: ¿Qué productos y regiones se incluirán? ¿Qué clientes? ¿Qué instalaciones? Determinan qué activos específicos se separarán de la empresa y se transferirán a la unidad cedida. Han desarrollado métodos probados para tratar los gastos generales compartidos, las marcas comunes y las patentes. Los sistemas y procesos interempresariales se deshacen cuidadosamente (o incluso son compartidos por ambas empresas durante un periodo de transición) para garantizar una separación efectiva.
Establecer estos límites no suele ser fácil. Las empresas heredadas suelen estar profundamente arraigadas en la matriz, y desentrañar la propiedad de los activos puede resultar muy espinoso muy rápidamente. Además, en algunas situaciones, las desinversiones efectivas implican mantener estrechos vínculos con el desinversor. La reciente escisión por parte de Bell Canada de sus operaciones regionales para pequeñas empresas y de las partes rurales de DSL (su negocio de líneas residenciales), ante la creciente competencia de los proveedores de cable, es un ejemplo de ello.
La operación tuvo muchas ventajas tanto para la matriz como para la escisión. La nueva empresa, Bell Aliant Regional Communications, se centraría en los territorios rurales, mientras que Bell Canada se centraría en la telefonía inalámbrica nacional, así como en los principales mercados urbanos donde podría vender una gama más amplia de productos (voz, datos, vídeo, inalámbricos). Al combinar la escala de las operaciones rurales de Bell Canada con las de Aliant (una empresa de la que Bell Canada sólo era propietaria en parte), el acuerdo crearía una escala suficiente en el negocio de líneas rurales de Bell Aliant. El acuerdo permitiría a Bell Canada centrarse en sus operaciones inalámbricas de mayor crecimiento y reducir su exposición al negocio de líneas telefónicas de menor crecimiento. La nueva empresa atraería una mejor valoración de mercado que cuando estaba enterrada dentro de Bell Canada, especialmente fusionada con el negocio de líneas fijas de Aliant, liberando valor para los accionistas tanto para Bell Canada como para Aliant. Por último, el acuerdo se estructuró para obtener considerables ventajas fiscales, y los ingresos permitieron a Bell Canada reducir la deuda y hacer una distribución especial a los accionistas.
El acuerdo tenía sentido para las partes involucradas, pero ¿qué pasa con las agencias gubernamentales y otros grandes clientes nacionales que requerían servicio en las zonas rurales? ¿Qué pasa con los activos de red compartidos que sustentan el servicio telefónico tanto en zonas urbanas (Bell Canada) como rurales (Aliant)? Era bastante fácil vender los activos físicos que se convertirían en Bell Aliant Regional Communications, pero las redes que los soportaban no podían ser arrancadas o recreadas sin un gasto prohibitivo. ¿Y qué iba a pasar con la instalación y la reparación, especialmente en las zonas fronterizas?
Bell Canada analizó cuidadosamente estos detalles. Antes de anunciar la operación, el equipo de desinversión elaboró un plan detallado por el que Bell Canada seguiría proporcionando funciones de red, facturación, centros de llamadas, centros de despacho, marketing y servicios corporativos como los financieros, legales y de recursos humanos, algunos servicios a perpetuidad y otros durante períodos de transición definidos. Aliant crearía su propia fuerza de ventas para las pequeñas y medianas empresas, mercados en los que Bell Canada ha tenido menos éxito. Aliant también obtendría la libertad de crear nuevos productos de telefonía fija. Acuerdos legales exhaustivos formalizaron todos estos puntos importantes, y se estableció un plan mucho antes del día de la desinversión.
El plan ha dado sus frutos. Desde principios de 2007, las acciones de Bell Aliant han superado el rendimiento de otros operadores regionales canadienses. La rigurosa planificación de la desinversión de Bell Canada le ha permitido crear un operador centrado en la región, que ha crecido mediante la adquisición de activos rurales adicionales.
Al planificar una desinversión, vale la pena programar la operación para que coincida con el uso de los ingresos, idealmente invirtiendo en cosas como la reestructuración de la deuda, la recompra de acciones o la adquisición de un nuevo negocio adyacente al núcleo de la empresa. Groupe Danone, por ejemplo, anunció que estaba en conversaciones para vender su negocio de galletas a Kraft Foods por más de 7.000 millones de dólares en julio de 2007. Menos de dos semanas después, la empresa anunció que compraría Royal Numico, el fabricante holandés de preparados para bebés y barras nutritivas, por 16.800 millones de dólares. Esta venta y compra casi simultáneas permitieron a Danone matar dos pájaros de un tiro: Utilizó prácticamente todo el efectivo disponible de la empresa, reduciendo así su atractivo como objetivo de adquisición tras la venta de su unidad de galletas. Además, se ha situado en una posición de liderazgo en los mercados mundiales de alimentación infantil y nutrición clínica. «El día del anuncio, Antoine Giscard d’Estaing, entonces director general de Danone, dijo que «Numico tiene todas las características que nos gustan: orientación hacia la salud, investigación y desarrollo extremadamente buenos, liderazgo en el mercado y exposición a mercados de gran crecimiento». Los inversores también vieron la operación con buenos ojos y rápidamente subieron el valor de las acciones de Danone.
Regla 4: Proporcionar una lógica convincente para los compradores y los empleados
Los mejores desinversores comunican claramente lo que hay en el acuerdo para todos los implicados. Esto implica tener respuestas convincentes -y honestas- a cuatro preguntas:
Aunque no es estrictamente una desinversión, la venta de Gillette a Procter & Gamble en octubre de 2005 ilustra los beneficios que ambas partes pueden obtener si se abordan cuidadosamente las dos primeras preguntas. P&G llevaba años interesada en Gillette, ya que consideraba que su franquicia de maquinillas de afeitar y cuchillas, así como su incipiente fuerza en el sector de los artículos de aseo, eran una extensión ideal de su propia cartera de productos de consumo. Gillette se resistió a vender hasta 1999. Pero después de que Jim Kilts se convirtiera en consejero delegado de Gillette en 2001, él y su equipo ejecutivo analizaron cuidadosamente el valor potencial para P&G de impulsar los productos de Gillette a través de la red de distribución de P&G.
Gillette proporcionó entonces a P&G un plan detallado para realizar sinergias potenciales tanto en el lado de los costes como de los ingresos. Su presentación fue tan convincente que pudo negociar un precio (57.000 millones de dólares) que permitía a los accionistas de Gillette cosechar todas las sinergias potenciales de costes de la transacción. Esto se debe a que las sinergias de ingresos para P&G eran lo suficientemente grandes como para justificar la prima que pagó para adquirir el control.
Al presentar un caso a los compradores, las empresas deben ser francas sobre los defectos del negocio que están vendiendo. En 2007, cuando Raytheon vendió su unidad de aviones comerciales, RAC (ahora Hawker Beechcraft), por 3.300 millones de dólares a dos empresas de capital riesgo, Onex y GS Capital, la dirección no se esforzó en restar importancia a los malos resultados de la unidad. Raytheon se cuidó de reconocer que cualquier nuevo propietario tendría que realizar importantes inversiones en nuevos productos y fue claro sobre el escaso encaje estratégico de la unidad con los principales negocios gubernamentales y de defensa de Raytheon. Esta honestidad hizo que las recomendaciones de Raytheon sobre las formas en que un comprador podría dar un giro a la unidad fueran más creíbles de lo que habrían sido de otro modo.
Una buena forma de abordar la cuestión de la asignación de valor es estructurar el acuerdo de manera que tanto el comprador como el vendedor ganen si el negocio desinvertido tiene éxito. Por ejemplo, las normas del IRS permiten acuerdos de desinversión libres de impuestos bajo un fideicomiso inverso de Morris. La estructura de estos acuerdos puede ser compleja, pero esencialmente todos equivalen a la escisión de un negocio o división por parte del vendedor a sus accionistas, tras lo cual la empresa adquirente se fusiona con la entidad separada. El resultado es que ambos grupos de accionistas son propietarios de la empresa recién creada, por lo que todos ganan sólo si les va bien. Entre los ejemplos de acuerdos de fideicomiso inverso de Morris se encuentran la escisión por parte de H.J. Heinz de los alimentos para mascotas de Norteamérica, StarKist, y varios de sus otros negocios a Del Monte en 2002; la cesión por parte de Disney de ABC Radio a Citadel Broadcasting en 2007; y el acuerdo de Kraft Foods para ceder los cereales Post a Ralcorp ese mismo año.
Por supuesto, estructurar bien el acuerdo es sólo parte de una historia de desinversión ganadora. También hay una narrativa humana que debe gestionarse cuidadosamente. Aquí, un enfoque creativo de las políticas de compensación y de RRHH puede ayudar.
En Textron, por ejemplo, los paquetes de compensación para los ejecutivos de las unidades desinvertidas suelen constar de tres elementos. Se paga una prima de finalización a los principales ejecutivos para animarles a llevar a cabo la operación con éxito. Los paquetes de retención se ofrecen a los ejecutivos clave para garantizar que permanezcan en su puesto hasta que se complete la operación. Y las indemnizaciones por despido reducen el miedo a lo desconocido de todos los empleados. Los paquetes de indemnización suelen garantizar la compensación durante un año después del cierre de cualquier desinversión, pero pueden extenderse más allá de ese período. Por último, Textron prohíbe a su propia organización la captación de talentos de los negocios que se están desinvirtiendo.
El principio subyacente es simple, dice el director financiero Ted French: «Maximizar el valor del negocio en primer lugar, incluso si eso significa que los ejecutivos con talento se separen de Textron. La gente es tratada de forma justa y recompensada por sus contribuciones. Como resultado, a la gente no le importa ser vendida por nosotros. Hay muy pocas empresas que puedan hacer esa afirmación»
Además de desarrollar una lógica convincente para desprenderse de un negocio tal y como existe actualmente, los vendedores pueden (y a menudo deben) tomar medidas sencillas para impulsar su rendimiento y producir un historial creíble de resultados antes de una venta. Cuando Pfizer decidió desprenderse de su negocio de confitería Adams, por ejemplo, la empresa pasó varios meses reduciendo la plétora de sus ofertas y renegociando los contratos de suministro. Este esfuerzo mejoró el rendimiento de la unidad, haciéndola más atractiva para Cadbury Schweppes, que pagó 4.200 millones de dólares por Adams en 2003. La combinación de una buena historia y un progreso real dio buenos resultados a los accionistas de Pfizer.- –
La venta de un negocio rara vez es una actividad puntual. Nuestros estudios demuestran que las empresas que gestionan activamente sus carteras de desinversiones de forma selectiva y disciplinada superan a sus competidores que se mantienen al margen. Con el tiempo y la práctica, estas empresas crean una capacidad institucional para detectar y aprovechar las oportunidades de desinversión siempre que surjan. Las mejores se han convertido en lo que llamamos «preparadas para la desinversión», es decir, capaces de actuar sistemáticamente en el momento oportuno y de la forma adecuada para crear el máximo valor para sus accionistas.