El dólar estadounidense ha caído alrededor de un 7% frente a una amplia cesta de divisas desde su máximo de mediados de marzo. Tras un mercado alcista de casi una década en el que se ha apreciado más de un 40%, creemos que el dólar podría estar abocado a un descenso a largo plazo. Dado que el dólar es la moneda de reserva mundial, un cambio en su dirección debería ser positivo para el crecimiento de la economía mundial y para las carteras diversificadas globalmente.
El valor del dólar estadounidense lleva casi una década subiendo
Fuente: Bloomberg. U.S. Federal Reserve Trade Weighted Nominal Broad Dollar Index (USTWBGD Index), una media ponderada del valor en divisas del dólar estadounidense frente a las monedas de un amplio grupo de importantes socios comerciales de Estados Unidos. Datos diarios a partir del 27/07/2020. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros.
Los argumentos a favor de un dólar más bajo
Cuatro factores que suelen influir en la dirección del dólar han pasado de ser alcistas a bajistas desde el inicio de la crisis del coronavirus.
1. La Reserva Federal ha pivotado hacia una política de tipos cero.
La respuesta de la Reserva Federal a la caída del crecimiento económico derivada de la crisis del COVID-19 ha reducido significativamente la diferencia entre los tipos de interés de Estados Unidos y los de otros países importantes. Antes de que la Reserva Federal pasara a una política de tipos de interés cero en marzo, los rendimientos a corto plazo de Estados Unidos eran 213 puntos básicos y 173 puntos básicos más altos que los tipos de interés oficiales de Europa y Japón, respectivamente1: El tipo de interés de los fondos federales es sólo 63 puntos básicos más alto que el tipo de interés oficial de Europa y 23 puntos básicos por encima del de Japón.
Más importante aún, los tipos de interés reales de Estados Unidos (ajustados a la inflación) son ahora negativos. En igualdad de condiciones, unos tipos de interés más altos hacen que sea más atractivo mantener una moneda, y viceversa. Más recientemente, las perspectivas de crecimiento se han ralentizado mientras que las expectativas de inflación han aumentado, lo que ha hecho que los tipos de interés reales bajen en Estados Unidos, otro factor que hace que el dólar sea menos atractivo de mantener.
Los rendimientos reales han caído durante los últimos meses
Además de cambiar a una política de tipos cero, la Fed también incrementó fuertemente el acceso a los dólares estadounidenses a través de sus facilidades de swap con otros bancos centrales, aumentando la oferta de dólares en la economía global y permitiendo un mayor acceso a los dólares a un amplio conjunto de economías a un menor coste.
2. Es probable que el crecimiento de Estados Unidos tenga un rendimiento inferior al de otras economías importantes debido al coronavirus.
La lenta respuesta de Estados Unidos a la crisis del coronavirus ha alterado las expectativas sobre el crecimiento económico en relación con sus principales pares. Los brotes en Europa y China parecen haber tocado techo, mientras que en Estados Unidos los casos siguen aumentando. En consecuencia, es probable que la recuperación económica de Estados Unidos sea más larga, con un mayor desempleo y un gasto de consumo más débil. Por último, la política fiscal estadounidense ha sido más fragmentada que la respuesta en Europa o Asia. El fondo de recuperación de la Unión Europea supone un paso hacia una mayor mutualización de la deuda, un factor que puede reducir la percepción de riesgo en torno al euro. Los recientes datos del índice de gestores de compras (PMI) sugieren que el repunte económico de Estados Unidos se está nivelando mientras que el crecimiento está aumentando en la mayoría de las demás regiones.
Los PMI indican que la recuperación de Estados Unidos va a la zaga de otros países importantes
Fuente: Bloomberg. PMI manufacturero de EE. UU. (índice MPMIUSMA) y PMI de servicios de EE. UU. (índice MPMIUSMA), PMI manufacturero de Alemania (índice MPMIDEMA) y PMI de servicios de Alemania (índice MPMIDEMA), PMI manufacturero de Reino Unido (índice MPMIUKMA) y PMI de servicios de Reino Unido (índice MPMIUKMA), PMI manufacturero de China (índice MPMICNMA) y PMI de servicios de China (índice MPMICNMA). Datos mensuales a partir de julio de 2020.
3. Ha aumentado la incertidumbre política.
El aumento de las tensiones entre Estados Unidos y China, así como las próximas elecciones presidenciales, hacen que las perspectivas para Estados Unidos sean menos seguras. Con menos claridad sobre la dirección de la política o sus implicaciones para la economía y las regulaciones, los inversores extranjeros pueden empezar a rehuir las inversiones estadounidenses. Aunque el dólar sigue siendo una moneda de refugio en tiempos de agitación mundial, en ausencia de una crisis, las perspectivas para otros países parecen más predecibles.
4. Los crecientes déficits presupuestarios de Estados Unidos tendrán que ser financiados con capital extranjero.
El aumento de los déficits presupuestarios de Estados Unidos junto con una política monetaria más fácil podrían pesar sobre el dólar. Dado que Estados Unidos es una nación deudora neta, un déficit presupuestario creciente debe financiarse con inversión extranjera. Históricamente, el aumento del déficit presupuestario ha sido un indicador de la debilidad del dólar. La financiación de déficits cada vez mayores durante la próxima década con capital extranjero podría crear un desequilibrio entre la oferta y la demanda. En ausencia de tipos de interés más altos, un dólar más débil haría que las inversiones estadounidenses fueran más atractivas para los inversores extranjeros.
Se prevé que el déficit federal de Estados Unidos crezca fuertemente como porcentaje del producto interior bruto
Fuente: Banco de la Reserva Federal de San Luis, Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO). Las barras sólidas muestran el superávit o el déficit federal como porcentaje del producto interior bruto (PIB), anual, no ajustado estacionalmente, según datos del Banco de la Reserva Federal de San Luis. Las líneas rayadas muestran las proyecciones de la CBO para el déficit federal como porcentaje del PIB, datos anuales. Las proyecciones de la CBO mostradas en el gráfico comienzan en 2020.
Considere la diversificación global
Un dólar más débil debería ser positivo para la economía global, especialmente para los países exportadores de materias primas y los mercados emergentes (ME). Dado que muchos bienes mundiales se comercializan en dólares estadounidenses, un dólar más bajo hace que los bienes sean más asequibles para los compradores extranjeros, lo que beneficia a las exportaciones de productos básicos. También reduce el coste del servicio de la deuda denominada en dólares. Los prestatarios de los mercados emergentes han derrochado deuda en dólares durante la última década, duplicando con creces el importe en circulación. En el ámbito nacional, un dólar más débil puede ayudar a que las exportaciones estadounidenses sean más asequibles y a impulsar el crecimiento económico, al tiempo que aumenta la inflación al elevar el coste de los productos importados.
Para los inversores, un dólar más débil debería beneficiar a las carteras más diversificadas a nivel mundial. Los movimientos de las divisas pueden tener un gran impacto en los rendimientos de los bonos globales. En el pasado, los rendimientos de los bonos extranjeros han sido impulsados por una combinación de los ingresos por cupones y el cambio de divisas. Un dólar más débil elimina uno de los vientos en contra de los rendimientos de los bonos denominados en moneda extranjera.
Los ingresos por cupones de los bonos de los mercados emergentes suelen ser los que más contribuyen a los rendimientos
Nota: Se utilizó un ciclo de mercado completo, de pico a pico. Las fechas del ciclo son de diciembre de 2007 (el final de la recesión anterior) a febrero de 2020 (el comienzo de la recesión más reciente).
Fuente: Bloomberg y National Bureau of Economic Research (NBER). El Bloomberg Barclays US Dollar Denominated Emerging Market Index y el Bloomberg Barclays Local Currency Sovereign Emerging Market Index promedian los rendimientos mensuales. Datos mensuales a partir de febrero de 2020. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros.
Nuestras perspectivas para el dólar
Esperamos que el dólar se mueva a la baja durante el próximo año o dos. En el pasado, el dólar se ha movido en ciclos de muy largo plazo, por lo que este podría ser el comienzo de un descenso prolongado. Sin embargo, no estamos en el bando que ve una gran caída. La reciente caída del dólar ya lo ha llevado a acercarse a su media de cinco años.
Tampoco vemos que el dólar vaya a perder pronto su condición de reserva. Un cambio de esa magnitud requeriría probablemente grandes cambios en el sistema financiero mundial y una moneda alternativa viable. El euro puede ser un aspirante, pero sus mercados financieros están demasiado fragmentados para satisfacer las necesidades de los inversores mundiales. La moneda china ni siquiera es de libre comercio porque el país tiene controles de capital y sólo representa alrededor del 2% de las transacciones financieras mundiales. El dólar puede fluctuar, y de hecho lo ha hecho, ampliamente a lo largo del tiempo sin cambiar su estatus de reserva.
Un descenso cíclico del dólar parece más probable. Subió más del 40% desde su punto más bajo en 2011 antes de alcanzar su máximo en marzo. Una caída de otro 5% a 10% no sería sorprendente, y probablemente beneficiaría a la economía estadounidense. Para los inversores, la posibilidad de una mayor debilidad del dólar subraya el valor de mantener una cartera diversificada a nivel mundial.